Структура долговых отношений в России может сдерживать развитие и рост

• АКРА продолжает серию исследований, посвященных построению полной карты долговых рынков России. Наши расчеты, сделанные на базе новых статистических данных, позволяют детально проанализировать валютную структуру и срочность долговых отношений.
• Валютный риск для российской финансовой системы в целом нивелирован. На уровне секторов единственный внутренний валютный нетто-заемщик — нефинансовый сектор, но отрицательная валютная позиция и необходимый поток платежей по валютному долгу обеспечены его экспортной выручкой. Валютная позиция по долгу финансового сектора имеет относительно сбалансированную структуру. В среднем доля иностранной валюты в российском долге — 40%, при этом более половины приходится на внутренние займы.
• Одна из функций иностранной валюты в России — хедж невалютных рисков, т. к. исторически ослабление рубля совпадало по времени с другими шоками. Вложения в валютные активы как хедж всевозможных рисков обуславливают слабую развитость рынка производных финансовых инструментов в России.
• Процентный риск со временем может стать существенно важнее валютного. Таргетирование инфляции, достижение процентными ставками низких уровней и жесткое бюджетное правило с менее волатильным курсом увеличивают вероятность несинхронной реализации процентных и валютных рисков. Процентный риск доминирует на развитых финансовых рынках и теоретически может проявиться в России, не будучи захеджированным переоценкой валютных активов.
• Срочность долга в России мала. Облигационный долг в России в среднем девятилетний, но доминирующий банковский долг по срочности близок к двум годам. Основные причины такой краткосрочности и малой трансформации срочности: отсутствие понимания о равновесном уровне ставок, цен и курсов, а также отсутствие развитых механизмов страхования и хеджирования рисков. Неразвитость долгосрочного кредитования — барьер для инвестиционного развития даже на фоне исторически низких процентных ставок и ограничитель для ускорения экономического роста выше потенциала в 1,5–2%.

Роль иностранной валюты на долговом рынке России велика, но кредиторы преимущественно внутренние

Используя подходы, описанные в первой части исследования, посвященного построению карты долговых рынков, а также новые данные, опубликованные Банком России, мы получаем оценку таблиц «кто — кому» валютного долга в России (см. Приложение 1). Все графики и выводы раздела получены на их основе.

Как и для долга во всех валютах (включая рубль), основным нетто-заемщиком в иностранной валюте является нефинансовый сектор. Отрицательная чистая позиция по валютным долговым активам хеджируется и частично обеспечивается валютной выручкой экспортеров сектора. По состоянию на 01.07.2017 данная позиция составляла 29% экспорта товаров 2017-го и 36% экспорта товаров 2016-го (год с худшей за последние десять лет внешней ценовой конъюнктурой).

Рисунок 1. Валовые позиции по валютным долговым инструментам, 01.07.2017

Рисунки 1–5 показывают долговые отношения в форме кредита, займа, депозита или долговой ценной бумаги (запас, а не поток).

Среди резидентов валютные отношения наиболее важны для Банка России. Доля иностранной валюты в долговых активах и пассивах ЦБ РФ составляет, соответственно, 80% и 51% (см. Рисунок 2). Подавляющая часть этих обязательств связана с международными и бюджетными резервами. Последние являются активами государства и пассивами ЦБ. Новая схема взаимодействия ведомств, когда валютные интервенции совершает Минфин в жесткой привязке к бюджетному правилу, привела к тому, что бюджетные резервы можно полноценно считать валютным обязательством Банка России. До 2017 года фактически они были рублевыми, но защищенными от валютной переоценки. Теперь же расходование бюджетных резервов должно приводить к одновременной продаже такого же объема международных резервов, чего ранее автоматически не происходило.

В среднем по секторам доля иностранной валюты в долговых отношениях относительно велика: 40% и 31% по активам и пассивам соответственно. Это нельзя однозначно воспринимать как следствие недостаточной емкости внутренних рынков сбережений: значительная часть валютного долга — примерно 55% — приходится на долг перед резидентами, то есть является внутренним долгом (см. Рисунок 3).

Накопленные международные резервы превышают внешний валютный долг, уязвимый 
к вынужденному погашению.  Это определяет низкую эффективность потенциальных санкций, направленных на него.

Для государственного долга эта доля даже выше — примерно 2/3. Да и в целом международная инвестиционная позиция России в иностранной валюте положительна, даже без учета международных резервов (385 млрд долл. на 01.07.2017). Это означает, что суммарно резиденты дают в валюте в долг больше, чем занимают.

Рисунок 2. Доля иностранной валюты в долговых отношениях, 01.07.2017

Низкая доля иностранной валюты в государственных обязательствах — это мировой тренд. За последние 15 лет в развивающихся странах она упала с 45% до менее чем 20%. В этом отношении российская структура долга типична.

Валютный долг и сбережения во многих случаях выполняют функцию не столько расширения базы кредиторов, сколько страховки от валютного риска операций или кризиса в широком понимании. Это связано с особенностями страны – экспортера ресурсов и отчасти — с историей. При этом некоторые причины постепенно отходят в прошлое, что может привести к изменению структуры долга (см. Таблицу 1).

Рисунок 3. Доля нерезидентов среди кредиторов и заемщиков в иностранной валюте, 01.07.2017

Таблица 1. Экономические стимулы для валютизации долга и сбережений

Эффективность иностранной валюты как средства самостраховки, возможно, переоценена

Как и в любой другой стране – экспортере природных ресурсов, большинство кризисных явлений в России происходили одновременно с колебаниями цен на основные экспортные товары. Это приводило к тому, что моменты валютной переоценки за период с середины 1990-х и по сегодняшний день совпадали с моментами масштабной реализации различных видов риска: процентного, риска рефинансирования, рыночного и других. Достаточная валютная позиция могла компенсировать потери, связанные с временно более дорогим кредитованием, дешевеющими финансовыми активами и снижением денежного потока от операций. Ценой подобной страховки был неполученный процентный рублевый доход, ставка которого традиционно выше валютной.

Историческая эффективность иностранной валюты в качестве средства самостраховки от всевозможных рисков может рассматриваться как позитивный факт, привлекательный с точки зрения каждого отдельно взятого экономического агента. Однако эффективность валюты, судя по всему, сдерживает развитие инструментов финансового рынка, а потому может быть нежелательна с точки зрения общества в целом. Помимо всего прочего, ее эффективность, возможно, переоценена.

На предположении, что описанная 100%-ная корреляция между моментами валютной переоценки и реализации различных рисков сохранится, построены многие стратегии самострахования. Если подобные допущения не вполне верны, относительно высокая доля иностранной валюты в долговых отношениях и объеме наличных средств может быть фактором структурного риска, даже если у большинства агентов валютные позиции сбалансированы, а валютный риск хеджируется. Риски, которые воспринимаются как захеджированные валютной переоценкой, теоретически могут реализоваться и без нее.

Рисунок 4. Структура долговых отношений в иностранной валюте в России, 01.07.2017

Рисунок 5. Структура рублевых долговых отношений в России, 01.07.2017

Краткосрочность долговых отношений в России может сдерживать экономический рост

Оценка произведена на основании внутренней информации АКРА на первое полугодие 2017 года по банкам, составляющим около 80% системы по активам. Подробнее о проблемах оценки по публично доступной информации см. Приложение 2.

Отсутствие «длинных денег» традиционно считается проблемой, сдерживающей экономический рост, поскольку в отсутствие долгосрочного фондирования сложные инвестиции в основной капитал осуществляются за счет собственных средств инвестора. Это ограничивает круг потенциально реализуемых проектов и приводит к монополизации рынков. Экономический рост в России с 2012 года вышел на траекторию, отстающую от мировой, поэтому данная проблема особо актуальна.

На начало 2018-го доля облигаций с погашением по графику в течение текущего года составляла около 11%. Если график их погашения равномерен, то это можно интерпретировать как внушительный средний срок облигационного долга — порядка девяти лет. Однако облигационный рынок — самый прозрачный и долгосрочный, при этом не доминирующий по объему сегмент долговых отношений. В связи с этим для средней срочности долга это лишь оценка его верхней границы. На самом деле долг в России более краткосрочен, чем принято считать.

Большая часть долговых отношений — это традиционное кредитование с финансовым посредничеством. В среднем у коммерческих банков (самая крупная часть системы) доля краткосрочных пассивов составляет примерно 75%, а ликвидных активов — около 60%. В терминах оценки среднего срока погашения это 1,3 и 1,7 года соответственно.

Рисунок 6. Доля денежного потока, приходящаяся по графику погашения 
на ближайший год* (данные за первое полугодие 2017)

Основные причины такой краткосрочности и малой трансформации срочности долга в России:

1. Историческая волатильность рыночной конъюнктуры, отсутствие понимания о равновесном уровне процентных ставок, инфляции и валютного курса. По большей части это было связано с переходным периодом 1990-х и 2000-х годов в экономике России. По мере накопления опыта рыночных отношений и их институционализации, а также появления публичных механизмов экономической политики, таких как таргетирование инфляции и бюджетные правила, данная причина стала играть все менее важную роль.

2. Неразвитость внутренних механизмов страхования и хеджирования рисков, которые позволяли бы компенсировать потери от неправильно зафиксированных в долгосрочных контрактах условий, а также малая доступность внешних механизмов хеджирования. Это проявляется в том, что оборот рынка производных финансовых инструментов, на основе которых может быть построен хедж, мал по сравнению с объемом принимаемых рисков (в особенности процентных). Ситуация усугубляется и тем, что правовая инфраструктура пока не имеет опыта разрешения споров с участием таких контрактов, а финансовая грамотность общества в целом недостаточно высока.

3. Активно используемое кредитование связанных сторон, позволяющее снизить риск рефинансирования при краткосрочных долговых отношениях, но повышающее концентрацию на конкретных заемщиках. Как следствие, это приводит к меньшей предсказуемости кредитного риска банковского портфеля.

Приложение 1. Оценка таблиц «кто — кому» для долговых отношений в иностранной валюте

Объектом нашего исследования является долг в форме кредита, займа, депозита или долговой ценной бумаги.

Взаимные финансовые требования в разбивке по институциональным секторам — часть современной системы национальных счетов. Так называемые таблицы «кто — кому» («from-whom-to-whom») так или иначе внедрили в свои финансовые счета статистические ведомства стран еврозоны, а также Японии и Канады. Анализ агрегированных балансов полезен для понимания каналов распространения шоков в экономике, структурных особенностей финансовой системы, способных усилить либо сгладить локально реализовавшиеся риски. При этом помимо объемов взаимных требований используется информация об их срочности, валютной структуре и разбивке по инструментам. Несмотря на отсутствие таких таблиц в финансовых счетах Системы национальных счетов (СНС) России и Казахстана, из разнородной статистики после введения нескольких предположений удается получить их разумную оценку в разбивке по шести секторам с 2008 года по настоящий момент.

В этом исследовании мы концентрируемся на валютных долговых отношениях в России. Исходной информации по их структуре достаточно для получения оценки таблиц с 01.01.2016 по настоящий момент. Вероятная относительная погрешность оценки тем больше, чем меньше по абсолютной величине значение в ячейке.

Подробнее о предположениях и источниках информации, а также методе агрегирования см. Приложение исследования «В 2018 году государство станет чистым заемщиком в России, а в Казахстане останется кредитором» от 27 июля 2017 года.

Таблица 2. «Кто — кому» для долговых отношений в иностранной валюте, Россия, трлн руб. (данные на 01.07.2017)

Таблица 3. Классификация агентов по секторам

Приложение 2. Оценка доли краткосрочных долговых отношений

1. Средний срок существующих долговых отношений, в которых участвуют банки, довольно сложно точно оценить. Причина в том, что в большинстве статистических источников для каждого отдельного кредита или ценной бумаги классификация, как правило, происходит в момент ее появления на балансе, и группа срочности не меняется до погашения. Иными словами, выданный в 2016 году трехлетний кредит в 2018-м (за год до погашения) по-прежнему остается трехлетним, поэтому выделение краткосрочной части долга на основе таких источников фактически невозможно. Это касается, например, данных, отраженных в большинстве публичных форм банковской отчетности (например, № 101), и данных Банка России о структуре внешнего долга. Для более корректной оценки приходится использовать непубличные источники, такие как форма № 125.

Для отдельных банков разница в оценке краткосрочной части долга на основе разных источников достигает 20 п. п. Впрочем, оценки несопоставимы и потому, что в используемом нами методе рассматривается не только погашение основной суммы долга, но и его обслуживание. Долей краткосрочного долга считается отношение всех платежей по кредиту
в ближайший год к сумме платежей до момента погашения.

2. Оценка доли краткосрочного долга в форме облигаций производится по данным Cbonds о размещениях российских эмитентов при допущении, что досрочные погашения отсутствуют. Здесь в расчете участвует исключительно дата погашения последней части долга (без учета амортизации полной его суммы и купонных платежей).

Рисунок 7. Доля краткосрочных облигаций на 01.01.2018