Красные флаги: что общего у эмитентов, переставших платить по облигациям

В 2025 году на российском облигационном рынке, согласно подсчетам АКРА, было зафиксировано 23 случая, когда эмитенты перестали платить по облигациям, что составляет 3,2% от общего числа эмитентов. Уровень дефолтности остается ниже порога в 5%, соответствующего «волне дефолтов», и полностью укладывается в прогнозы АКРА, которые Агентство опубликовало в прошлом году (см. подробнее аналитические комментарии «Волны дефолтов на облигационном рынке — когда ждать следующую?» от 22.04.2025 и «Дефолты 2025: напряжение растет» от 19.11.2025). Более чем двукратный рост числа таких событий по сравнению с 2024 годом отчасти был связан с ростом количества дефолтов в сегменте цифровых финансовых активов (ЦФА). Без учета ЦФА уровень дефолтности находился на уровне 2,8%. В указанных выше аналитических материалах АКРА обращало внимание на разный уровень требований к эмитентам ЦФА и эмитентам классических облигаций для размещения своих долговых обязательств, в связи с чем для повышения сравнимости и сопоставимости результатов для дальнейших расчетов Агентство исключило дефолты эмитентов ЦФА.

Рост дефолтности происходил на фоне умеренно неблагоприятной динамики ключевых индикаторов: сохранения процентных ставок на высоком уровне, дальнейшего замедления роста ВВП и сокращения объема доступной ликвидности на финансовом рынке во второй половине 2025 года. Значимых улучшений с точки зрения указанных факторов в первом квартале 2026 года не произошло, в связи с чем негативные ожидания АКРА относительно дефолтности на облигационном рынке по итогам текущего года сохраняются. 

Рисунок 1. Уровень дефолтности в 2025 году остался ниже порога «волны дефолтов»

Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds

По мнению АКРА, в целом структура российского облигационного рынка с заметной долей эмитентов высокодоходных облигаций в общем объеме эмитентов долговых обязательств сложилась к началу 2021 года. По подсчетам Агентства, с 01.01.2021 по 20.03.2026 было зафиксировано более 50 дефолтов. АКРА разбило дефолты на две группы. В первую группу попали эмитенты, допустившие дефолт с 01.01.2021 по 31.12.2023, то есть в период сравнительно мягкой денежно-кредитной политики. Во вторую были включены эмитенты, объявившие дефолт после 01.01.2024, когда эмитенты в значительной степени оказались под давлением повышенных процентных ставок. Хотя и в первый период попал отрезок времени с высокими процентными ставками, а цикл повышения ключевой ставки формально начался в первом периоде, эффект значительных процентных расходов стал массово сказываться на эмитентах только с 2024 года. В результате 46% от общего числа дефолтов пришлось на первую группу, а 54% — на вторую.

В отраслевой структуре дефолтных событий как до 01.01.2024, так и после этой даты основная доля приходится на компании, специализирующиеся на разных сегментах оптовой торговли, что коррелирует с отнесением этой отрасли к очень высокому уровню отраслевого риска в подходах АКРА. Кроме того, заметная доля в обоих периодах приходится на прочие виды финансовой деятельности (см. табл. 1). Примечательным, по мнению Агентства, является тот факт, что в данной статистике практически отсутствуют эмитенты из отрасли жилищного строительства, хотя они широко представлены на облигационном рынке, а эта отрасль традиционна считается сопряженной с высокими рисками.

Таблица 1. Отраслевая структура дефолтов

¹ За исключением банковской, лизинговой и страховой деятельности.

Если в контексте облигационного рынка рассматривать средний «срок жизни» (отрезок времени от даты размещения дебютного выпуска до даты дефолта) эмитента, допустившего дефолт, то эта величина в первой группе составит около 48 месяцев, а во второй — 40 месяцев, то есть срок в данном случае будет на 15% короче. При этом медианный «срок жизни» в обеих группах одинаковый и составляет 36 месяцев, что соответствует наиболее распространенному сроку обращения одного выпуска облигаций.

Обращает на себя внимание кратный рост числа дефолтов, произошедших менее чем через полтора года с момента размещения дебютного выпуска (см. рис. 2). Если в период с 01.01.2021 по 31.12.2023 эта величина была наименьшей из представленных категорий, а наиболее распространены были дефолты в срок от полутора до трех лет с даты размещения дебютного выпуска, то после 01.01.2024 дефолты распределились по категориям достаточно равномерно.

Рисунок 2. Количество дефолтов в разрезе «срока жизни» эмитента на облигационном рынке

Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds

Структуры первой и второй групп значительно изменились с точки зрения кредитных рейтингов, которые были у эмитентов  в период за 12 месяцев до даты дефолта². Количество дефолтов эмитентов без рейтингов по-прежнему больше, чем на любой ступени рейтинговой шкалы, однако благодаря росту рейтингового покрытия облигационного рынка число таких случаев значительно снизилось. По этой же причине во второй группе заметно выросло число дефолтов, которые были допущены эмитентами с рейтингами B, B+, BB- (здесь и далее — рейтинги по национальной шкале), при этом в первой группе пик дефолтов приходился на рейтинговые категории BB и BB+. Кроме того, во второй группе имели место два дефолта у эмитентов с кредитными рейтингами на уровне A и один — у эмитента с рейтингом BBB+. В первой группе максимальной рейтинговой категорией, при которой был допущен дефолт, был уровень BBB (см. рис. 3).

² В расчет включены максимальные уровни кредитных рейтингов эмитентов, эмиссий, поручителей, оферентов или материнских структур в период за 12 месяцев до даты дефолта.

Источник: расчеты АКРА на основе данных Cbonds, сайтов рейтинговых агентств АКРА, Эксперт РА, НКР, НРА

Поскольку в обеих группах подавляющее большинство эмитентов представлено нефинансовыми компаниями, АКРА рассчитало отдельные ключевые метрики на основании их финансовых отчетов. В расчет принимались усредненные данные за последние три завершившихся года, предшествующих году, в котором был зафиксирован дефолт.

Агентство обращает внимание, что основная доля эмитентов в обеих группах была сформирована компаниями малого размера: согласно подходам АКРА, наименьшую оценку за размер получают компании с FFO до чистых процентных платежей и налогов менее 500 млн руб., при этом у восьми эмитентов из первой группы и у десяти из второй этот показатель составлял менее 100 млн руб., что подтверждает необходимость учета размера бизнеса эмитента в рамках кредитного анализа. Отметим, что определение размера бизнеса на основе выручки может привести к искаженному восприятию этого фактора у эмитентов из отраслей с высокой оборачиваемостью (таких как оптовая и розничная торговля), поэтому более корректно использовать показатели FFO до чистых процентных платежей и налогов или EBITDA.

Рисунок 4. Распределение эмитентов по размеру FFO до чистых процентных платежей и налогов

Источник: расчеты АКРА

Оценка долговой нагрузки, которая рассчитывается как отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей и налогов, является одним из основных аспектов кредитного анализа. В первой группе данный показатель в основном составлял 3,0–5,0x и более 5,0x, что можно охарактеризовать как высокий и очень высокой уровни долговой нагрузки. Во второй группе наибольшее число эмитентов попало в категорию 1,5–3,0x, соответствующую сравнительно невысокой долговой нагрузке, хотя и здесь довольно частым было попадание в категории 3,0–5,0x и более 5,0x (см. рис. 5). Это можно объяснить двумя обстоятельствами. Во-первых, небольшие компании в значительной степени подвержены негативному влиянию внешних факторов, что способно быстро ухудшить их финансовое состояние. Во-вторых, даже умеренная долговая нагрузка (до 3,0x) может стать слишком обременительной при высоких процентных ставках. Данный тезис подтверждается распределением эмитентов по уровню процентной нагрузки (отношение FFO до чистых процентных платежей и налогов к процентным платежам): в обеих группах эмитенты попали преимущественно в категории 1,0–2,5x и менее 1,0x, что говорит либо о минимальном запасе прочности, либо об отсутствии такого запаса (см. рис. 6).

С учетом конъюнктуры финансового рынка нельзя исключать вероятности дальнейшего роста дефолтности, что требует от инвесторов повышенной осмотрительности при выборе эмитентов, чьи долговые обязательства они готовы покупать. Принимая во внимание общие черты эмитентов, переставших платить по облигациям, с осторожностью нужно подходить к оценке компаний небольшого размера, работающих в высокорисковых отраслях (особенно в том случае, если покрытие процентов у них составляет менее 2,5x). Вместе с тем сравнительно комфортный уровень долговой нагрузки на сегодняшний день может не оказаться исчерпывающим свидетельством финансовой устойчивости эмитента.