Бюллетень долгового рынка

Бюллетень долгового рынка

Выпуск VIII: итоги 2025 года

АКРА представляет восьмой выпуск бюллетеня долгового рынка, который описывает текущее состояние и тренды рынка облигаций и госдолга Российской Федерации.

• По состоянию на 01.01.2026 совокупный объем российского рынка облигаций по непогашенному номиналу в рублевом эквиваленте составил 63,5 трлн руб., увеличившись за прошлый год на 20%. Основным драйвером роста стал сегмент государственных облигаций, который прибавил 28% за счет существенного роста новых размещений облигаций федерального займа (ОФЗ) на фоне увеличения дефицита федерального бюджета.

• В корпоративном сегменте долгового рынка в 2025 году совокупный прирост по непогашенному номиналу составил 13%, что заметно ниже темпов роста по итогам 2024-го (на уровне 24%) на фоне возросших погашений и переоценки валютных облигаций из-за укрепления курса рубля. В целом, учитывая высокие процентные ставки, компании менее активно наращивали долг, при этом Агентство ожидает, что последовательное смягчение денежно-кредитной политики будет способствовать ускорению темпов роста корпоративного долга в 2026 году.

• На фоне начавшегося цикла снижения ключевой ставки в прошлом году произошло сокращение доходностей во всех эшелонах корпоративных облигаций, однако спреды доходностей между эшелонами оставались значительными. Ключевыми факторами, оказавшими влияние на расширенность спредов, стали: рост количества дефолтов в сегменте высокодоходных облигаций (ВДО), переоценка кредитных рисков и понижение кредитных рейтингов ряда эмитентов, а также значительное увеличение объемов выпуска государственных облигаций (пик размещений которых пришелся на четвертый квартал, когда эмитенты корпоративного сегмента наиболее остро нуждались в дополнительном финансировании на фоне крупных погашений по облигационным займам).

• В 2025 году на российском рынке корпоративного долга дефолты допустили 23 компании, при этом все они относились к эмитентам сегмента высокодоходных облигаций (с кредитными рейтингами на уровне BBB и ниже, а также без кредитных рейтингов). Кроме того, произошло заметное увеличение числа технических дефолтов и количества понижений кредитных рейтингов, свидетельствующее о нарастающих опасениях рейтинговых агентств относительно увеличения рисков неисполнения обязательств эмитентами корпоративного долга. В то же время общий уровень дефолтности по итогам прошлого года оказался невысоким: доля компаний, впервые допустивших дефолт, составила 3,2% от общего количества эмитентов корпоративных облигаций и цифровых финансовых активов (ЦФА) (при доле совокупного публичного долга данных эмитентов около 0,2% от всего объема корпоративного долга в обращении). При этом рынок корпоративного долга обеспечил высокую доходность, что в целом компенсировало риски инвестирования.

• Несмотря на рост рисков, связанных с неисполнением обязательств по облигационным займам и ЦФА, Агентство допускает, что общий уровень дефолтности на российском рынке корпоративного долга в 2026 году будет оставаться умеренным (с сохранением доли дефолтных компаний ниже 5% от общего количества эмитентов) при условии дальнейшего последовательного смягчения денежно-кредитной политики Банком России.

Текущее состояние долгового рынка

По состоянию на 01.01.2026 совокупный объем российского рынка облигаций в номинальном выражении составил около 65,5 трлн руб., а по непогашенному номиналу — 63,5 трлн руб. Следовательно, даже при высоких процентных ставках совокупный объем рынка по непогашенному номиналу вырос за прошлый год на 10,5 трлн руб., или на 20% в годовом сопоставлении. Прирост в основном обеспечили гособлигации, объем которых в обращении увеличился на 6,7 трлн руб. (на 28%). Объем корпоративных облигаций в обращении показал рост на 3,8 трлн руб., или на 13% по непогашенному номиналу. Отметим, что сегмент ЦФА по итогам 2025 года практически не изменился в объемах, показав прирост на 1% (до 172 млрд руб.) и в целом оставшись незначительным в масштабах всего долгового рынка.

Объем рынка рублевых гособлигаций вырос за счет существенного увеличения размещений новых выпусков облигаций федерального займа. На фоне роста дефицита федерального бюджета в 2025 году Минфин России разместил ОФЗ на общую сумму порядка 8 трлн руб. по номиналу (против 4,4 трлн руб. за 2024 год). Наибольший объем размещений пришелся на четвертый квартал — 3,6 трлн руб. (или 45% совокупного объема новых выпусков ОФЗ), что отразилось на ситуации с ликвидностью в корпоративном сегменте долгового рынка, учитывая значительный объем погашений корпоративных облигаций в конце года. Более половины всех размещений облигаций федерального займа за прошлый год пришлось на облигации ОФЗ-ПД (с фиксированной ставкой купона) с длинными сроками погашения (более десяти лет), что могло дополнительно поддержать спрос со стороны участников рынка на фоне начавшегося цикла снижения ключевой ставки. На первый квартал текущего года запланировано размещение ОФЗ на 1,2 трлн руб., что превышает аналогичный плановый показатель на первый квартал 2025-го (1 трлн руб.).

В корпоративном сегменте долгового рынка по итогам 2025 года произошло увеличение задолженности по всем типам заемщиков, за исключением кредитных организаций, которые совокупно показали снижение долга по непогашенному номиналу на 0,2 трлн руб., или на 6,6% (см. табл. 1). Основной прирост публичного корпоративного долга обеспечили нефинансовые компании, задолженность которых выросла на 2,6 трлн руб. (на 14,5%). Кроме того, в прошлом году институты развития и государственные агентства активно наращивали заимствования на долговом рынке (прирост на 0,7 трлн руб, или на 19,3%).

¹ Включая ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ИН, ОФЗ-АД, ОФЗ-н, ГСО-ППС, ГСО-ФПС, без учета еврооблигаций.
² Включая Государственную корпорацию развития «ВЭБ.РФ» и ПАО ДОМ.РФ.
³ Включая лизинговые компании, ипотечных агентов, специализированные финансовые общества.
Источник: Минфин России, Cbonds, расчеты АКРА

На конец 2025 года совокупный объем рынка корпоративного долга (включая сегмент ЦФА) составил 33,4 трлн руб., увеличившись за год на 12,8%. Несмотря на значительный объем новых размещений, в сумме достигший 9,6 трлн руб., прирост рынка корпоративного долга в рублевом эквиваленте по непогашенному номиналу оказался не столь значительным (3,8 трлн руб.) из-за возросших погашений и переоценки валютных займов на фоне укрепления курса рубля. При этом доля валютных облигаций и ЦФА в структуре новых корпоративных выпусков увеличилась до 19% (против 15% за 2024 год), чему способствовали высокие ставки по рублевым заимствованиям. На конец прошлого года объем долговых обязательств в обращении с плавающей ставкой составил около 8,8 трлн руб. (26% корпоративного долга). Агентство отмечает, что такие долговые обязательства достаточно равномерно распределены по всем сегментам — от облигаций эмитентов с наивысшим кредитным рейтингом до ВДО, занимая при этом около четверти размещенного корпоративного долга в каждом из сегментов (за исключением сегмента без кредитных рейтингов, где их доля относительно небольшая — 13%).

АКРА отмечает существенное сокращение доли финансовых организаций (включая банки, прочие кредитные и финансовые компании) в структуре новых размещений: с 35% за 2024 год до 20% по итогам 2025-го (см. рис. 1). При этом увеличились доли компаний следующих отраслей: цветной металлургии — до 11% (против 3% в 2024 году), электроэнергетики — до 7% (3% в 2024-м) и железнодорожного транспорта — до 6% (2% в 2024-м). Соответственно, в 2025 году улучшилась отраслевая диверсификация новых выпусков по сравнению с предыдущим годом.

По состоянию на 01.01.2026 основная доля корпоративных облигаций и ЦФА в обращении приходится на долговые обязательства эмитентов первого эшелона (компании с наивысшим кредитным рейтингом ААА по национальной шкале для Российской федерации) — 58% рынка публичного долга по непогашенному номиналу. Долговые обязательства эмитентов второго эшелона занимают почти 21% рынка, а эмитентов высокорискового сегмента — около 2%. На облигации ипотечных агентов, которые не имеют кредитных рейтингов, приходится 6% рынка, а доля прочих компаний без кредитных рейтингов равна 12% (совокупная доля эмитентов, не имеющих кредитных рейтингов, составляет 18% объема рынка корпоративного долга). В количественном выражении на долю эмитентов без рейтингов (без учета ипотечных агентов) и эмитентов третьего эшелона приходится 71% заемщиков, что говорит о существенно более скромных объемах выпусков со стороны данных участников рынка. Отметим, что в прошлом году прирост общего количества компаний, разместивших долговые обязательства в высокорисковом сегменте, преимущественно обеспечили эмитенты ЦФА (которые в большинстве своем являются субъектами малого и среднего предпринимательства). Структура корпоративного долгового рынка в разрезе уровней кредитных рисков по состоянию на начало 2025 и 2026 годов представлена на рис. 2–3.

⁴ Учитывался кредитный рейтинг, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России.
⁵ Ипотечные агенты без кредитных рейтингов.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Совокупный объем новых выпусков корпоративных облигаций и ЦФА по итогам 2025 года составил порядка 9,6 трлн руб., что на 12% превышает показатель предыдущего года. Основной прирост новых размещений обеспечили облигации эмитентов первого эшелона: совокупный объем новых выпусков в данном сегменте увеличился на 30% по сравнению с 2024 годом и практически достиг 6 трлн руб. (см. рис. 4). По облигациям второго эшелона также отмечается существенный прирост совокупного объема размещений (на 24%). Выраженная позитивная динамика размещений облигаций эмитентов с высокими кредитными рейтингами в 2025 году была обусловлена рядом факторов, ключевыми из которых, по мнению АКРА, являются рефинансирование кредитных обязательств облигационными займами (из-за относительно более высокой стоимости привлечения банковских кредитов на фоне низких спредов для эмитентов с высокими рейтингами) и возросшая потребность крупных компаний в привлечении дополнительного долгосрочного финансирования для реализации инвестиционных программ (в том числе с учетом проектов, реализация которых была отложена в период повышения ключевой ставки). Объемы новых облигационных выпусков эмитентов высокорискового сегмента и сегмента компаний без кредитных рейтингов в 2025 году, напротив, существенно сократились (на 21 и 66% соответственно) относительно уровней 2024-го на фоне значительных спредов между стоимостью заемного финансирования для данных эмитентов и доходностью низкорисковых активов.

Разница между средней купонной доходностью новых выпусков облигаций эмитентов с наивысшим кредитным рейтингом и доходностью облигаций эмитентов с рейтингами уровня АА в 2025 году была небольшой — около 0,3 п. п. (см. рис. 5). Столь малое расхождение связано с тем, что в структуре размещений облигаций, имеющих рейтинги уровня АА, значительную долю занимали эмиссии компаний с государственным участием и с высоким уровнем господдержки (в том числе ПАО «Аэрофлот», АО «ГТЛК», ООО «ГПБ Финанс»), риски неисполнения обязательств которых оцениваются рынком как очень низкие. Кроме того, эмитенты с рейтингами уровня АА относительно более активно размещали облигации во второй половине прошлого года (после начала цикла снижения Банком России ключевой ставки). Также отметим, что существенный рост купонных доходностей по новым выпускам среднесрочных облигаций эмитентов с рейтингами уровней А и ниже относительно 2024 года был обусловлен повышенной ключевой ставкой, которая оставалась на максимальном уровне (в рамках последнего цикла повышения) с октября 2024 года по июнь 2025-го, а также сохранением расширенных спредов ввиду переоценки рисков неисполнения обязательств на фоне ухудшения финансового положения ряда эмитентов указанного сегмента долгового рынка и понижения их кредитных рейтингов.

⁶ Без учета размещений на срок менее 90 дней.
⁷ Средневзвешенный купон по трехлетним рублевым корпоративным облигациям, размещенным за анализируемый период. В выборке учитывались только рыночные биржевые размещения, включая нефинансовые компании, банки и прочие финансовые институты.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

На фоне начавшегося цикла смягчения денежно-кредитной политики в прошлом году произошло снижение доходностей во всех эшелонах корпоративных облигаций (см. рис. 6). При этом сокращение средних доходностей по итогам второго полугодия 2025-го превысило величину снижения ключевой ставки Банка России относительно пиковых значений (500 б. п.). Индекс доходности для первого⁸ эшелона снизился относительно средних значений первой половины прошлого года на 557 б. п. (с 21,99 в первом полугодии 2025-го до 16,42 во втором), индекс доходности для второго⁹ эшелона снизился на 610 б. п. (с 27,42 до 21,33), а для третьего¹⁰ — на 543 б. п. (с 33,08 до 27,65). На протяжении практически всего 2025 года существенных изменений спредов средних доходностей между эшелонами не наблюдалось, за исключением отдельных краткосрочных скачков доходностей во втором и третьем эшелонах. В частности, в декабре резкий рост доходностей произошел на фоне дефолтов в сегменте ВДО, понижения кредитных рейтингов и распространения информации о рисках, связанных с неисполнением обязательств по облигационным займам некоторых эмитентов второго эшелона. Отметим, что на расширенность спредов в прошлом году также оказало влияние значительное увеличение объемов выпуска государственных облигаций (пик размещений которых пришелся на четвертый квартал, когда эмитенты корпоративных облигаций наиболее остро нуждались в рефинансировании на фоне крупных погашений).

⁸ При определении доходностей первого эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Top Market Investable YTM.
⁹ При определении доходностей второго эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Middle Market Investable YTM.
¹⁰ При определении доходностей третьего эшелона использовался индекс Cbonds CBI HY (от B- до BBB) YTM Index.

Рисунок 6. Разница в доходностях эмитентов

^* Среднее значение соответствующего индекса доходности за первое полугодие 2025-го.
^** Среднее значение соответствующего индекса доходности за второе полугодие 2025-го.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Ввиду начавшегося цикла понижения ключевой ставки доходности гособлигаций по итогам 2025 года также снизились на всех участках кривой ОФЗ (см. рис. 7), а сама кривая стала более плоской из-за сокращения спредов между доходностями облигаций с разными сроками погашения. К концу года наибольшее снижение доходностей произошло по краткосрочным заимствованиям, что практически устранило инверсию на коротком участке
G-кривой. При этом в прошлом году около 75% от всего объема размещений ОФЗ пришлось на долгосрочные выпуски (со сроками погашения более десяти лет). На среднем участке кривая продолжает оставаться инвертированной, что может свидетельствовать об опасениях участников долгового рынка относительно рисков рецессии и возникновения дефицита ликвидности при замедлении темпов дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

Рисунок 7. Динамика кривой ОФЗ

Источник: Банк России

Кредитные риски эмитентов

В 2025 году на российском рынке корпоративного долга дефолты допустили 23 компании (против десяти в 2024-м), при этом шесть из них — это исключительно эмитенты ЦФА. Отметим, что все компании, по обязательствам которых произошли дефолты, относились к эмитентам сегмента высокодоходных облигаций (рейтинг на уровне BBB и ниже, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России) или не имели кредитных рейтингов. Среди них крупнейшими по объему облигаций в обращении были: АО «Коммерческая недвижимость ФПК «Гарант Инвест» (около 15 млрд руб.), АО УК «Доминион» (10 млрд руб.) и АО «МОНОПОЛИЯ» (6,5 млрд руб.). Совокупный объем находящихся в обращении корпоративных облигаций эмитентов, допустивших дефолты в 2025 году, составил около 46 млрд руб., а эмитентов ЦФА — 3 млрд руб. При этом сегмент ЦФА продемонстрировал более высокий уровень дефолтности относительно рынка корпоративных облигаций (учитывая, что объем всего рынка ЦФА на начало прошлого года составлял около 170 млрд руб., а рынок классических корпоративных облигаций превышал 29 трлн руб.). Агентство отмечает, что рост сегмента ЦФА при сохранении более низкого качества эмитентов по сравнению с облигациями (в том числе ввиду относительно низких барьеров доступа на рынок ЦФА), может обуславливать дальнейшее увеличение количества дефолтов. Кроме того, в прошлом году произошел заметный рост как числа технических дефолтов, так и количества понижений кредитных рейтингов, свидетельствующий о нарастающих опасениях рейтинговых агентств (подробнее в аналитическом комментарии АКРА «Дефолты 2025: напряжение растет» от 19 ноября 2025 года). В условиях высоких процентных ставок, замедления экономического роста и сложностей с осуществлением внешнеэкономической деятельности риски дефолтов в сегменте российского корпоративного долга остаются повышенными. Однако общий уровень дефолтности на протяжении последних лет был достаточно низким, а рынок корпоративного долга обеспечивал высокую доходность, в целом компенсируя риски инвестирования (см. табл. 2).

Таблица 2. Показатели доходности и дефолтности на российском рынке корпоративного долга в 2022–2025 годах

¹¹ При определении среднегодовой доходности рынка российского корпоративного долга использовался индекс Cbonds CBI RU Total Market Investable YTM.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Несмотря на рост рисков, связанных с неисполнением обязательств по облигационным займам и ЦФА, Агентство допускает, что общий уровень дефолтности на российском рынке корпоративного долга в 2026 году будет умеренным (с сохранением доли дефолтных компаний ниже 5% от общего количества эмитентов). Дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики Банком России позитивно отразится на финансовом положении эмитентов публичного долга, предоставляя возможность компаниям рефинансировать займы по более низким ставкам (которые будут являться самыми низкими ставками для корпоративных заемщиков за последние два года). Кроме того, снижение стоимости заемного финансирования в целом будет способствовать ускорению экономического роста и улучшению финансовых результатов компаний.

Совокупный объем предстоящих погашений корпоративных облигаций и ЦФА на 2026 год составляет порядка 4,9 трлн руб. (без учета погашений по офертам), что на 40% превышает плановый показатель в начале прошлого года. Значительная часть погашений (около 1,8 трлн руб., или 36% годового объема) традиционно приходится на четвертый квартал (см. рис. 8). АКРА ожидает, что по мере смягчения денежно-кредитной политики эмитенты будут активнее размещать новые выпуски облигаций (особенно во второй половине года, учитывая большую потребность в рефинансировании). При этом опережающее снижение доходностей по низкорисковым финансовым инструментам обеспечит дополнительный переток ликвидности на рынок корпоративного долга.

Рисунок 8. График погашений ¹² корпоративных облигаций и ЦФА в 2026 году в разрезе эшелонов, млрд руб.

¹² Без учета погашений по офертам.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА