Бюллетень долгового рынка

Выпуск VII: итоги первой половины 2025 года

АКРА представляет седьмой выпуск бюллетеня долгового рынка, который описывает текущее состояние и тренды рынка облигаций и госдолга Российской Федерации.

• По состоянию на 01.07.2025 совокупный объем российского рынка облигаций по непогашенному номиналу в рублевом эквиваленте составил 56,2 трлн руб., что на 5,8% превышает показатель на начало года. Основным драйвером роста стал сегмент государственных облигаций, который за период с января по июнь прибавил 8,8%. Сегмент корпоративных облигаций при этом вырос лишь на 3,5% даже при значительно возросших объемах новых размещений (на 56% к показателю за первое полугодие 2024-го), что связано с ростом погашений, а также с переоценкой валютных облигаций на фоне укрепления курса рубля.

• АКРА не ожидает существенного изменения динамики в корпоративном облигационном сегменте во втором полугодии, учитывая предстоящие погашения, текущий дефицит ликвидности в банковском секторе и планы Минфина России по новым заимствованиям. Вместе с тем Агентство допускает вероятность того, что последовательное смягчение денежно-кредитной политики может способствовать ускорению темпов увеличения корпоративного долга в среднесрочной перспективе.

• После прохождения пика повышения ключевой ставки, наблюдавшегося в четвертом квартале прошлого года, на протяжении первой половины 2025-го доходности во всех эшелонах корпоративных облигаций постепенно снижались, но существенного изменения спредов средних доходностей между эшелонами не произошло. АКРА ожидает, что во втором полугодии данные спреды будут постепенно сужаться в условиях дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики.

• С начала года отмечается рост неисполненных обязательств по корпоративным облигационным займам. При этом суммарный объем находящихся в обращении облигаций эмитентов высокорискового сегмента, допустивших дефолты в период с января по июнь, составил менее 0,5% от совокупного объема корпоративных облигаций третьего эшелона и облигаций без рейтинга. В масштабах всего долгового рынка уровень дефолтности остается низким.

Даже в случае реализации негативного сценария, согласно которому высокая стоимость заемного финансирования для корпоративных заемщиков сохранится на горизонте ближайших двух лет, Агентство не ожидает существенного ухудшения возможностей нефинансовых компаний привлекать необходимое рефинансирование, следовательно, не видит риска значительного роста количества дефолтов на рынке облигаций (подробнее в аналитическом комментарии АКРА «Запас прочности российских нефинансовых компаний в условиях высоких ставок» от 13 марта 2025 года).

Текущее состояние долгового рынка

По состоянию на 01.07.2025 совокупный объем российского рынка облигаций в номинальном выражении составил около 58 трлн руб., а по непогашенному номиналу — 56,2 трлн руб., что на 3,1 трлн руб. (5,8%) превысило показатель на начало года. АКРА отмечает, что по итогам первого полугодия темпы роста совокупного объема облигационного рынка оказались выше, чем в первой половине 2024 года (когда прирост составил порядка 4,5%), несмотря на существенное повышение процентных ставок. Основным драйвером роста в период с января по июнь стал сегмент гособлигаций, увеличившийся на 2,1 трлн руб. (8,8%). В сегменте корпоративных облигаций прирост составил 1 трлн руб. (3,5%).

Рост объема рынка рублевых государственных облигаций обеспечили новые выпуски облигаций федерального займа. За шесть месяцев Минфин России разместил ОФЗ на сумму около 2,9 трлн руб., превзойдя квартальные планы по заимствованиям. В указанный период были размещены только облигации с фиксированной ставкой купона (ОФЗ-ПД) преимущественно с длинными сроками погашения (более десяти лет), что могло дополнительно поддержать спрос со стороны участников рынка на фоне усиления ожиданий относительно завершения цикла повышения ключевой ставки. На третий квартал плановый объем размещения ОФЗ составляет 1,5 трлн руб., что превышает планы по размещениям в предыдущих двух кварталах.

В сегменте корпоративных облигаций в первом полугодии наиболее активно наращивали долг нефинансовые компании (см. табл. 1), которые с начала года увеличили совокупный объем заимствований (по непогашенному номиналу) на 1,4 трлн руб., или на 7,6%. При этом объемы долга по облигационным займам кредитных организаций и прочих финансовых организаций сократились (на 6,5 и 5,7% соответственно).

Таблица 1. Структура облигационного рынка (по непогашенному номиналу), млрд руб.

¹ Включая ОФЗ-ПК, ОФЗ-ПД, ОФЗ-ИН, ОФЗ-АД, ОФЗ-н, ГСО-ППС, ГСО-ФПС, без учета еврооблигаций. 
² Включая Государственную корпорацию развития «ВЭБ.РФ» и АО «ДОМ.РФ».
³ Включая лизинговые компании, ипотечных агентов, специализированные финансовые общества.
Источник: Минфин России, Cbonds, расчеты АКРА

Совокупный объем облигационного корпоративного долга по непогашенному номиналу к концу первого полугодия составил 30,6 трлн руб., показав рост на 3,5% с начала года (против увеличения на 6% за первое полугодие 2024-го). Несмотря на существенно возросший объем новых размещений корпоративных облигаций за указанный период (на 56%), прирост корпоративного долгового рынка по непогашенному номиналу в рублевом эквиваленте оказался не столь значительным, что связано с состоявшимися погашениями и с переоценкой валютных облигаций на фоне укрепления курса рубля. Учитывая предстоящие погашения, сохраняющийся дефицит ликвидности в банковском секторе и планы Минфина России по новым выпускам гособлигаций до конца года (включая недавнее увеличение объемов запланированных размещений ОФЗ на третий квартал), АКРА не ожидает существенного изменения динамики рынка корпоративных облигаций во втором полугодии. Вместе с тем возможное повышение спроса на облигации российских компаний со стороны частных инвесторов с учетом опережающего снижения доходностей по низкорисковым активам (в том числе по банковским вкладам и коротким ОФЗ) в условиях дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики может способствовать ускорению темпов роста облигационного корпоративного долга в среднесрочной перспективе.

Объем размещения новых выпусков корпоративных облигаций за первое полугодие составил около 4,6 трлн руб., при этом доля выпусков облигаций, номинированных в валюте, снизилась до 19% (против 32% в первой половине 2024 года), несмотря на высокие ставки рублевых заимствований. Снижение доли валютных выпусков было связано не только с прекращением биржевых торгов долларом и евро на Московской бирже и официальным завершением процесса замещения корпоративных еврооблигаций в июне 2024-го, но
и с относительно низкой активностью компаний нефтегазовой отрасли (которые традиционно размещают крупные облигационные займы в иностранной валюте) на долговом рынке с начала года. АКРА также отмечает существенное сокращение доли финансовых организаций в структуре новых размещений: с 40% в первой половине 2024 года до 17% за шесть месяцев 2025-го (см. рис. 1). На долю компаний отрасли цветной металлургии пришлось 16% новых размещений (4% за шесть месяцев 2024-го), на институты развития и государственные агентства — 9% (1% в первой половине 2024 года), на железнодорожный транспорт — 7% (против 3% за первое полугодие 2024-го).

Рисунок 1. Отраслевое распределение новых эмитентов в первой половине 2025 года

Источник: Cbonds, расчеты АКРА

На 01.07.2025 основной объем облигаций в обращении по-прежнему приходится на долговые обязательства эмитентов первого эшелона (облигации с наивысшим кредитным рейтингом ААА по национальной шкале для Российской федерации) — 56% рынка облигаций по непогашенному номиналу. Облигации второго эшелона занимают почти 23% рынка, а эмитенты высокорискового сегмента — около 2%. На облигации ипотечных агентов (которые не имеют кредитных рейтингов) приходится 6% рынка, а доля прочих компаний без кредитных рейтингов равна 14%. Таким образом, совокупная доля эмитентов, не имеющих кредитных рейтингов, составляет около 20% объема рынка корпоративного долга. При этом в количественном выражении на долю эмитентов без рейтингов (без учета ипотечных агентов) и эмитентов третьего эшелона приходится 71% от всех заемщиков, что свидетельствует о существенно более скромных объемах выпусков со стороны данных участников рынка. Структура корпоративного долгового рынка в разрезе уровней кредитных рисков по состоянию на начало и на конец первой половины 2025 года представлена на рис. 2–3.

⁴ Учитывался кредитный рейтинг, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России.
⁵ Ипотечные агенты без кредитных рейтингов.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

Совокупный объем новых размещений корпоративных облигаций по итогам шести месяцев 2025 года (4,6 трлн руб.) на 56% превысил показатель за тот же период прошлого года. Основной прирост новых размещений обеспечили облигации эмитентов первого эшелона: совокупный объем новых выпусков в данном сегменте увеличился практически вдвое к показателю за первое полугодие 2024-го и составил около 3 трлн руб. (см. рис. 4). По облигациям второго эшелона также виден прирост совокупного объема размещений (на 25%). АКРА отмечает, что выраженная позитивная динамика размещений облигаций эмитентов с высокими кредитными рейтингами была обусловлена рядом факторов, среди которых выделим несколько наиболее важных.

Во-первых, влияние оказало рефинансирование кредитных обязательств облигационными займами на фоне более высокой стоимости привлечения новых банковских кредитов, учитывая относительно низкие спреды для эмитентов с высокими рейтингами на долговом рынке. Во-вторых, сказалась потребность ряда крупных компаний в привлечении дополнительного финансировании для масштабных инвестиционных программ, в том числе с учетом проектов, изначально запланированных на 2023–2024 годы, реализация которых была отложена в период повышения ключевой ставки Банком России. Совокупный объем новых облигационных выпусков эмитентов высокорискового сегмента и эмитентов без кредитных рейтингов за шесть месяцев 2025 года почти не изменился относительно показателя за первое полугодие 2024-го (за исключением сегмента облигаций ипотечных агентов, где отмечено снижение на 32%) на фоне более высокой ключевой ставки и увеличившихся спредов относительно доходностей низкорисковых активов. Разница между средней купонной доходностью новых выпусков облигаций эмитентов с наивысшим кредитным рейтингом и доходностью облигаций эмитентов с рейтингами уровня АА в первой половине 2025 года была небольшой — около 0,3 п. п. (см. рис. 5). Столь малое расхождение связано с тем, что в структуре размещений облигаций, имеющих рейтинги уровня АА, значительную долю занимали эмиссии компаний с государственным участием и с высоким уровнем господдержки (в том числе ПАО «Аэрофлот», АО «ГТЛК», ООО «ГПБ Финанс»), риски невыполнения обязательств которых оцениваются рынком как очень низкие. При этом в сегменте эмитентов с рейтингами на уровне ААА облигации преимущественно размещали частные компании.

⁶ Средневзвешенный купон по трехлетним рублевым корпоративным облигациям, размещенным за анализируемый период. В выборке учитывались только рыночные биржевые размещения, включая нефинансовые компании, банки и прочие финансовые институты.
Источник: Cbonds, расчеты АКРА

После прохождения пика повышения ключевой ставки, наблюдавшегося в четвертом квартале 2024-го, доходности во всех эшелонах корпоративных облигаций постепенно снижались с начала текущего года (см. рис. 6), но с учетом жесткой денежно-кредитной политики средние значения доходностей по итогам первого полугодия существенно не изменились. Индекс доходности для первого⁷ эшелона снизился относительно средних значений второй половины прошлого года на 66 б. п. (с 22,65 во втором полугодии 2024-го до 21,99 в первой половине 2025 года), индекс доходности для второго⁸ эшелона вырос на 71 б. п. (с 26,72 до 27,42), а для третьего⁹ — на 339 б. п. (с 29,69 до 33,08). Вместе с тем существенного изменения спредов средних доходностей между эшелонами не наблюдалось, за исключением отдельных краткосрочных скачков доходностей в сегменте высокодоходных облигаций (в том числе на фоне публикации материалов по итогам заседаний Совета директоров Банка России по ключевой ставке). АКРА ожидает, что во втором полугодии спреды доходностей между облигациями эмитентов различных эшелонов постепенно будут сужаться, если продолжится дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики.

⁷ При определении доходностей первого эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Top Market Investable YTM.
⁸ При определении доходностей второго эшелона использовался индекс Cbonds CBI RU Middle Market Investable YTM.
⁹ При определении доходностей третьего эшелона использовался индекс Cbonds CBI HY (от B- до BBB) YTM Index.

Рисунок 6. Разница в доходностях эмитентов

К концу первого полугодия доходности гособлигаций существенно снизились на всех участках кривой ОФЗ (см. рис. 7), чему способствовало июньское понижение Банком России ключевой ставки на 1 п. п. (первое понижение ставки после начала периода ужесточения денежно-кредитной политики в июле 2023 года). Инвертированный наклон G-кривой и расширение отрицательного спреда между ключевой ставкой и кривой госдолга свидетельствуют о том, что участники рынка с высокой долей вероятности ожидают последовательное снижение ключевой ставки до конца текущего года. Кроме того, на вероятное смягчение денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе косвенно указывают такие факторы, как замедление инфляционной динамики, существенное укрепление курса рубля и снижение темпов прироста рублевой денежной массы.

Рисунок 7. Динамика кривой ОФЗ

Источник: Банк России

Кредитные риски эмитентов

В первом полугодии на российском рынке корпоративного долга произошли дефолты по облигациям, выпущенным ФПК «Гарант Инвест», ООО «Кузина», АО «Русская Контейнерная Компания», ООО «Селлер», НАО «Финансовые Системы», ООО ТК «Нафтатранс плюс», ООО «ТК Магнум Ойл». ФПК «Гарант Инвест» допустила дефолт по оферте, после чего объявила о невозможности исполнения обязательств по всем находящимся в обращении облигациям и сообщила о предстоящей реструктуризации. Объем облигаций ФПК «Гарант Инвест» в обращении составлял порядка 15 млрд руб., что значительно превышает показатели других эмитентов, допустивших дефолты. Отметим, что все компании, по обязательствам которых за шесть месяцев 2025 года произошли дефолты, относились к эмитентам третьего эшелона (рейтинг на уровне BBB и ниже, присвоенный одним из четырех кредитных рейтинговых агентств, внесенных в реестр Банка России) или не имели кредитных рейтингов. Общий объем корпоративных облигаций в обращении, которые были выпущены эмитентами, допустившими дефолты в первой половине 2025 года, составил менее 0,5% от совокупного объема корпоративных облигаций третьего эшелона и облигаций без рейтинга.

АКРА отмечает, что в условиях высоких процентных ставок, риски рефинансирования ранее выпущенных обязательств в целом остаются повышенными для компаний, имеющих низкие показатели ликвидности и покрытия долговой нагрузки. При этом общий уровень дефолтности остается очень низким (менее 0,1% от всего объема корпоративных облигаций по непогашенному номиналу на конец прошлого года), что говорит об ограниченном влиянии роста процентных ставок на финансовую устойчивость эмитентов в течение последних отчетных периодов. Для определения степени ухудшения ситуации с долговой нагрузкой российских компаний в условиях длительного периода высоких ставок были проанализированы нефинансовые компании, входящие в рейтинговый портфель АКРА, на предмет их распределения по уровням долговой нагрузки и показателям покрытия долга. На рис. 8 показан текущий срез долговой нагрузки компаний, вошедших в аналитическую выборку Агентства. В качестве показателя, характеризующего уровень долговой нагрузки, использовалось отношение общего (чистого) долга к FFO до чистых процентных платежей. Данный показатель, используемый АКРА в ходе анализа нефинансовых компаний, отражает покрытие долговой нагрузки операционным денежным потоком до движения оборотного капитала и выплаты процентов. 

Рисунок 8. Распределение компаний по уровню долговой нагрузки ¹⁰ в разрезе эшелонов

¹⁰ Пороговыми значениями долговой нагрузки, определяющими используемые оценки, являются: очень низкая —1 и менее; низкая — от 1 до 2 включительно; средняя — от 2 до 3,5 включительно; выше среднего — от 3,5 до 5 включительно; высокая — более 5.
Источник: АКРА

При расчете показателей покрытия процентных расходов Агентство исходило из имеющейся информации об изменениях объема чистого долга компаний в 2025 году и из планируемых изменений FFO (учитывались планы компаний и их возможности закладывать дополнительную процентную нагрузку в стоимость своей продукции или услуг, а также аналитические допущения АКРА с учетом факторов развития соответствующих отраслей).

Динамика медианы по показателю, рассчитываемому как отношение FFO до чистых процентных платежей к процентным платежам, представлена на рис. 9 (проанализированы показатели по выборке за 2023–2025 годы в разрезе эшелонов).

Рисунок 9. Динамика медианных значений покрытия процентных расходов компаний в разрезе эшелонов

Источник: АКРА

Если несмотря на начавшееся смягчение денежно-кредитной политики высокие ставки сохранятся на горизонте ближайших двух лет, и при этом более ранние выпуски с фиксированными ставками будут постепенно замещаться новыми, размещаемыми по текущим повышенным ставкам, ситуация с кредитоспособностью компаний может иметь тенденцию к ухудшению. Вместе с тем до конца года АКРА не ожидает существенного сокращения возможностей нефинансовых компаний привлекать необходимое рефинансирование (через кредитные линии и на облигационном рынке), а следовательно, не видит риска значительного роста количества дефолтов на рынке облигаций относительно прошлогоднего уровня. Более подробный анализ кредитоспособности корпоративных эмитентов представлен в аналитическом комментарии АКРА «Запас прочности российских нефинансовых компаний в условиях высоких ставок» от 13 марта 2025 года).