Сектор

Структурированное финансирование

Тип

Аналитический комментарий

Транзакции по выпуску ипотечных ценных бумаг (далее — ИЦБ) остаются наиболее распространенным типом сделок секьюритизации на российском финансовом рынке. Несмотря на безусловное доминирование агентских сделок с квазигосударственной гарантией (программа «Фабрика ИЦБ» АО «ДОМ.РФ»), сохраняется некоторая активность и в сегменте классической многотраншевой секьюритизации. Так, за период с начала 2020 года по первый квартал 2023-го были реализованы четыре рыночные сделки по выпуску ИЦБ с присвоением им кредитных рейтингов на основе анализа характеристик портфелей обеспечения и структур выпусков. Совокупный объем эмиссий составил 16,3 млрд руб. АКРА неоднократно отмечало, что потенциал рыночных сделок секьюритизации — как ипотечных, так и иных типов кредитов (в первую очередь предоставленных сектору МСП) — остается в России практически нереализованным. Однако ряд факторов, среди которых можно отметить сохраняющийся интерес к сделкам секьюритизации со стороны оригинаторов, назревшую в текущих экономических условиях необходимость перераспределения рисков между государственным сектором и частным, а также появление цифровых финансовых активов как новой перспективной формы выпуска долговых инструментов, дают основания для умеренного оптимизма в отношении перспектив развития отрасли.

Последней сделкой в сегменте классической секьюритизации стала транзакция по выпуску ИЦБ, обеспеченных портфелем ипотечных кредитов АО «Банк БЖФ», эмитентом которых выступило ООО «ИА Титан-5». Облигациям класса «А» Агентством был присвоен наивысший кредитный рейтинг по национальной рейтинговой шкале сектора структурированного финансирования. Наиболее интересная отличительная особенность транзакции — трехтраншевая структура выпуска. Подобные структуры существовали и ранее, однако с того момента, как российский финансовый рынок в целях независимой оценки кредитного риска перешел на использование рейтингов от национальных кредитных рейтинговых агентств, участники рынка предпочитали стандартные двухтраншевые выпуски.

АНАЛИЗ АКТИВОВ

Рассматриваемая сделка представляется вполне стандартной с точки зрения анализа портфеля обеспечения: на момент выпуска он включал 1 615 ипотечных кредитов на общую сумму 3,14 млрд руб. со средним сроком погашения около 13 лет и средней процентной ставкой 14,5%. Концентрация по размеру кредитов относительно низкая — доля кредитов, выданных двадцати крупнейшим заемщикам, составляет 4,38% портфеля. Особенностью портфеля можно считать существенный процент нецелевых кредитов, однако на рынке есть прецеденты секьюритизации подобных активов. По целям кредитования кредиты в портфеле ООО «ИА Титан 5» распределены следующим образом:

  • нецелевые кредиты под залог недвижимости, на улучшение жилищных условий, рефинансирование и другие цели — 54,17% от общего объема портфеля;

  • целевые кредиты на приобретение готового жилья на вторичном или первичном рынке — 45,83% от общего объема портфеля.

Рисунок 1. Распределение кредитов в портфеле ООО «ИА Титан 5» по целям кредитования


Источник: АКРА

Нецелевое ипотечное кредитование может говорить о невозможности для заемщика получить потребительский заем. Следовательно, такие кредиты несут больший кредитный риск, что учитывается при количественной оценке кредитного качества портфеля.

Соотношение кредита и залога (далее — коэффициент К/З) является, согласно рейтинговому подходу АКРА, одним из основных драйверов кредитного риска ипотечных портфелей, который влияет на вероятность дефолта и уровень возмещений по индивидуальным кредитам. Пониженный первоначальный коэффициент К/З, во-первых, может косвенно свидетельствовать о стабильном финансовом положении заемщика, сумевшего внести существенную сумму первоначального взноса самостоятельно. Во-вторых, такому заемщику присуще более ответственное отношение к обслуживанию кредита, поскольку в сделку вложена значительная часть собственных средств. В-третьих, очевидно, что в случае дефолта банк получит больший объем возмещений при взыскании задолженности или по соглашению сторон. Для портфеля обеспечения сделки ООО «ИА Титан-5» характерен низкий средневзвешенный коэффициент К/З, отражающий отношение остатка ссудной задолженности кредитов к оценочной стоимости заложенной недвижимости, — 46,95%. В ходе анализа АКРА учитывало и относительно высокий средневзвешенный срок выдержки портфеля — 2,9 лет, свидетельствующий о преимущественно пройденном пике дефолтов, который приходится на первые два года жизни кредитов в портфеле.

Рисунок 2. Первоначальный и текущий коэффициенты К/З в рамках сделки секьюритизации ООО «ИА Титан -5»


Источник: АКРА

Ретроспективный анализ ипотечных продуктов выявил относительно высокие показатели кумулятивных дефолтов в более ранних сделках ипотечной секьюритизации с участием АО «Банк БЖФ» в качестве банка-оригинатора. Так, средний уровень кумулятивных дефолтов, взвешенный с учетом объема сделок АО «Банк БЖФ», составил 17,2% (минимальное и максимальное наблюдаемые значения — 6,46 и 19,42% соответственно). При этом в рамках предыдущей сделки секьюритизации ООО «ИА Титан-3», осуществленной в 2019 году, указанный показатель составлял 6,49% от совокупного остатка основного долга по портфелю на момент начала обращения ИЦБ. Тот факт, что за последние три года данный показатель снизился даже на фоне непростой ситуации в экономике, говорит о повышении качества процессов андеррайтинга и улучшении работы с просроченной преддефолтной задолженностью. Это может благоприятно повлиять на результаты анализа будущих сделок ипотечной секьюритизации АО «Банк БЖФ».

Форма подтверждения дохода заемщика — еще один важный показатель, который характеризует его платежеспособность. Официальной формой подтверждения дохода являются справки 2-НДФЛ или 3-НДФЛ. Неофициальные способы подтверждения дохода (справки в свободной форме или по форме банка, выписки по счету и др.) либо отсутствие подтверждающих документов не позволяют достоверно оценить платежеспособность заемщика даже при наличии компенсирующих факторов, что делает нерелевантным анализ соотношения платежей заемщика по ипотечному кредиту и его дохода. В секьюритизируемом портфеле ООО «ИА Титан-5» доля заемщиков, не имеющих официального подтверждения дохода, составляет 70%, что сказалось на результатах анализа Агентством данного портфеля.


Рисунок 3. Распределение портфеля ООО «ИА Титан 5» по форме подтверждения дохода заемщика


Источник: АКРА

При принятии кредитного решения многие банки относят образование заемщика к необязательным параметрам. Однако статистическая база АКРА по российскому рынку ипотечного кредитования, лежащая в основе рейтингового подхода Агентства, позволяет судить о важности данного критерия. Кредиты, выданные заемщикам со средним, средним специальным и неоконченным высшим образованием, характеризуются более высокой вероятностью дефолта по сравнению с кредитами, которые были выданы заемщикам с одним или несколькими высшими образованиями или заемщикам, имеющим ученую степень. В рассматриваемом портфеле ООО «ИА Титан-5» 27,3% заемщиков не имеют высшего образования, что было учтено АКРА в результатах оценки.

Рисунок 4. Распределение портфеля ООО «ИА Титан 5» по уровню образования заемщика


Источник: АКРА

По итогам всестороннего анализа количественных и качественных факторов АКРА оценило медианные ожидаемые потери по портфелю ООО «ИА Титан-5» в 3,44%, а экстремальные ожидаемые потери (показатель ГРАСП ААА) — на уровне 22,65%. Следующим шагом стал анализ структуры сделки, что позволило Агентству определить процентное соотношение траншей выпуска и присвоить целевой кредитный рейтинг старшему классу облигаций.

АНАЛИЗ СТРУКТУРЫ И ОСОБЕННОСТИ СДЕЛКИ

Классическая структура выпуска ИЦБ предполагает использование ряда механизмов защиты интересов инвесторов, основным из которых является субординация или разделение выпуска на транши с различным приоритетом исполнения обязательств. Сделки рыночной секьюритизации на российском рынке, по сложившейся практике, имеют двухтраншевую структуру выпуска, в рамках которой старший класс облигаций, которому присваивается кредитный рейтинг, размещается среди широкого круга инвесторов, а младший долг, который может быть выпущен как в форме облигаций, так и в виде кредита, удерживается оригинатором. Экономическая суть транширования заключается в распределении кредитного риска портфеля между классами выпускаемых облигаций. Размер младшего транша отражает величину ожидаемых потерь секьюритизированного портфеля, в то время как старший (более приоритетный) — часть портфеля с пониженным риском. Таким образом, рыночные инвесторы имеют защиту своих вложений, что подтверждается высоким кредитным рейтингом, тогда как держатель младшего транша принимает риск первых потерь. При этом прогнозирование кредитного риска портфеля осуществляется на весь срок обращения рейтингуемых бумаг с учетом циклических колебаний экономики. Во внимание принимаются различные сценарии реализации потерь, включая так называемый ААА-сценарий, соответствующий рецессии и существенному снижению экономической активности в стране.

Особенность сделки ООО «ИА Титан-5» заключается в ее трехтраншевой структуре — помимо стандартных старшего и младшего траншей эмитент выпустил облигации среднего или мезонинного классов (см. рис. 5). С экономической точки зрения средний класс несет часть риска, который в стандартной двухтраншевой сделке присущ младшему траншу, но в то же время характеризуется большей степенью защиты. На практике это означает, что приоритет исполнения обязательств по мезонинному классу облигаций выше, чем по младшему, но ниже, чем по старшему. Это касается как погашения номинальной стоимости облигаций, так и выплаты купона. Иными словами, до момента полного погашения облигаций класса «А» обслуживание долга по среднему классу осуществляется только в том объеме, в котором это позволяет денежный поток, генерируемый секьюритизированным ипотечным портфелем, после осуществления обязательных выплат по старшему классу облигаций. Стандартные и наиболее вероятные сценарии прогнозирования, характеризующиеся умеренным риском, предполагают, что денежных средств будет достаточно для обслуживания двух траншей в полной мере. Однако в случае реализации стрессовых сценариев с резкими скачками уровня дефолтности в портфеле на протяжении нескольких платежных периодов подряд старшие инвесторы окажутся более защищенными.

Рисунок 5. Структура сделки секьюритизации ООО «ИА Титан-5»


Источник: АКРА

Старший транш ИЦБ имеет фиксированную купонную ставку и амортизируется пропорционально амортизации портфеля обеспечения начиная с первой даты выплаты купона. Погашение мезонинного транша облигаций может осуществляться пропорционально структуре выпуска начиная с пятого купонного периода при условии достаточности денежного потока и при выполнении следующих условий:

  • объем дефолтных кредитов в расчетном периоде не должен превышать 3% от текущего объема портфеля обеспечения;

  • остаток невыкупленных дефолтов не должен превышать 1% от текущего объема портфеля обеспечения;

  • средневзвешенная процентная ставка по портфелю не должна снижаться относительно ставки на момент выпуска бумаг более чем на 1,2 п. п.;

  • уровень кумулятивных дефолтов не должен превышать 16% от первоначального размера портфеля.

Включение этих триггеров в условия сделки позволяет повысить защиту мезонинных инвесторов, поскольку в стандартных экономических условиях обязательства перед ними будут исполняться быстрее, чем при последовательной амортизации траншей. Кроме того, это позволяет усилить защиту старших инвесторов в стрессовых сценариях, поскольку в случае ухудшения текущих параметров портфеля весь денежный поток в рамках сделки будет направляться на погашение старшего класса облигаций и на выплату купона.

Младший транш, который амортизируется после полного погашения старшего и среднего траншей, характеризуется переменным доходом, зависящим от текущей разницы между обязательными выплатами в рамках сделки, включая купонные выплаты старших траншей, и средней процентной ставкой по портфелю обеспечения. Переменный доход, как правило, выше дохода по старшему долгу, что частично компенсирует повышенный риск.

Таким образом, общая кредитная поддержка облигаций класса «А» формируется за счет траншей «Б» и «В», дополнительную кредитную поддержку облигациям оказывает резервный фонд специального назначения (РФСН), формируемый на момент эмиссии. В течение жизни сделки РФСН является одним из основных источников ликвидности для компенсации кратковременной недостаточности процентных поступлений, необходимых для осуществления платежей по облигациям и оплаты услуг контрагентов эмитента. Дополнительно резерв может служить источником средств для погашения номинальной стоимости облигаций и компенсации потерь по портфелю обеспечения в конце обращения бумаг. При условии отсутствия необходимости его использования РФСН может амортизироваться пропорционально погашению облигаций, тем самым обеспечивая пополнение процентного потока платежей и формируя дополнительную доходность по младшему траншу облигаций.

Немаловажную роль в ходе оценки сделки сыграл относительно высокий уровень избыточной доходности, обусловленный значительной разницей между средневзвешенной процентной ставкой по портфелю активов и величиной купона по рейтингуемым облигациям. Помимо доходности по младшему классу ИЦБ избыточная доходность выполняет роль буфера для компенсации текущих дефолтов в портфеле, обеспечивая дополнительную защиту старших и мезонинных инвесторов.

Итоговая структура выпуска, позволившая присвоить наивысший кредитный рейтинг старшему классу ИЦБ в рамках сделки, представлена в табл. 1.

Таблица 1. Структура выпуска ИЦБ

Класс

Кредитный рейтинг

Объем

(млн руб.)

% от пассивов

Юридический срок погашения

Купон

Субординация

Резерв *

Общая кредитная поддержка ***

А

ААА(ru.sf)

2 540

81%

26.06.2050

10,65%

19%

5,75% **

24,75%

Б

НР

300

9,5%

26.06.2050

11%

0%

0%

9,5%

В

НР

300

9,5%

26.06.2050

(а)

0%

0%

0%

Итого

3 140

100%

* Резерв краткосрочной поддержки ликвидности, который также используется для покрытия потерь по основному долгу в дату погашения облигаций.
** В % от суммы номинала облигаций класса «А».
*** Размер общей кредитной поддержки, предложенный структурирующей стороной, может превышать размер поддержки, достаточный для достижения рейтинга AAA(ru.sf), присвоенного АКРА.
(а) Плавающий купон, выплачиваемый за счет избыточного спреда (при наличии).

Источник: АКРА

Потенциально трехтраншевая структура сделки может способствовать разгрузке капитала банка-оригинатора. Продажа мезонинного транша в полном объеме или частичная продажа долей облигаций мезонинного и младшего траншей квалифицированным инвесторам, с одной стороны, ведет к сокращению удерживаемых банком-оригинатором позиций. С другой стороны, теоретически это позволяет деконсолидировать баланс эмитента, а также баланс банковской группы, поскольку банк-оригинатор перестает быть единственным держателем риска секьюритизированного портфеля. Кроме того, возможно присвоение рейтинга субординированным траншам, что в свою очередь создаст дополнительные возможности для их размещения.

ПРЕИМУЩЕСТВА ТРЕХТРАНШЕВОЙ СТРУКТУРЫ ДЛЯ БАНКОВ-ОРИГИНАТОРОВ

Резюмируя рассмотренные особенности сделки, можно указать следующие причины, по которым трехтраншевая структура сделок секьюритизации может быть интересна многим банкам-оригинаторам ипотечных и прочих видов розничных кредитов, равно как и банкам, специализирующимся на кредитовании компаний сектора МСП и лизинге:

  • снижение процентной доли младшего долга в структуре сделки, удерживаемого оригинатором, а значит — снижение основной риск-позиции в сделке. Например, в структуре выпуска ООО «ИА Титан-5» удалось достичь почти двукратного уменьшения размера облигаций класса «В»1;

  • более эффективное распределение кредитного риска портфеля обеспечения между кредиторами;

  • большая гибкость при определении структуры траншей в зависимости от интересов и риск-аппетита якорных инвесторов;

  • возможность снижения нагрузки на капитал оригинатора путем отделения (деконсолидации) баланса эмитента от баланса банковской группы оригинатора.

АКРА считает, что приведенные выше преимущества могут способствовать росту популярности не только трехтраншевой структуры как таковой, но и классической секьюритизации в целом.



1 В рамках анализируемой сделки банк-оригинатор в лице АО «Банк БЖФ» при размещении выкупил на свой баланс облигации класса «В», составляющие 9,5% от общего объема выпуска. В двухтраншевой структуре банку пришлось бы удерживать младший класс облигаций в размере около 19% портфеля. Таким образом, трехтраншевая структура позволяет достигнуть существенной экономии средств оригинатора, повышая экономическую эффективность сделки.



Версия для печати
Скачать PDF

Аналитики

Тимур Искандаров
Старший директор - руководитель Группы рейтингов проектного и структурированного финансирования
+7 (495) 139 04 94
Денис Хмилевский
Заместитель директора, группа рейтингов проектного и структурированного финансирования
+7 (495) 139 04 80, доб. 158
Светлана Паничева
Руководитель службы внешних коммуникаций
+7 (495) 139 04 80, доб. 169
Мы защищаем персональные данные пользователей и обрабатываем Cookies только для персонализации сервисов. Запретить обработку Cookies можно в настройках Вашего браузера. Пожалуйста, ознакомьтесь с условиями использования файлов cookie на этом веб-сайте, перейдя по ссылке.