В уходящем году на корпоративном секторе сказались такие факторы, как усиление геополитической нестабильности, период крайне высокой ключевой ставки, необходимость значительной перестройки логистических цепочек и поиска новых рынков сбыта. Эти и другие тенденции в разной мере повлияли на все сегменты экономики. В настоящем исследовании АКРА приводит свой взгляд на то, какие отрасли в первую очередь столкнутся с повышением долговой нагрузки в следующем году, а в каких секторах складывается более стабильная ситуация.
Повышение долговой нагрузки
Жилищное строительство: жизнь взаймы
Доля проектов, реализуемых с использованием эскроу-счетов, выросла по итогам трех кварталов 2022 года до 87%.
В абсолютном выражении нескорректированный долг девелоперов в 2022 году продолжил расти по мере более активного перехода отрасли на схему эскроу-счетов и постепенного накопления проектного долга под эти счета. По итогам трех кварталов 2022 года доля проектов, реализуемых с использованием эскроу-счетов, выросла до 87% по сравнению с 71% за тот же период 2021 года. Объем проектного долга увеличился почти вдвое (с 2,23 до 4,32 трлн руб.), а его покрытие средствами на эскроу-счетах постепенно сокращалось: с 112% за три квартала 2021 года до 92% за аналогичный период 2022-го.
В начале 2023 года ожидается завершение действующей сейчас госпрограммы субсидирования ипотеки (вероятность ее продления существует, но решение об этом пока не принято), следствием чего может стать замедление продаж в следующем году. В свою очередь это приведет к дальнейшему снижению уровня покрытия проектного долга средствами на эскроу-счетах и увеличению долговой нагрузки по скорректированному долгу компаний сектора жилищного строительства. Однако пока уменьшение уровня покрытия ниже 100% не следует считать однозначным признаком проблем девелоперов. Данным компаниям в целом невыгодно поддерживать избыточное покрытие проектного долга; кроме того, снижение покрытия отчасти может объясняться все большим использованием проектного финансирования для покупки земельных участков (в форме бридж-кредитов, которые с началом строительства переходят в формат проектного финансирования).
На текущий момент рентабельность девелоперов находится на исторически очень высоком уровне (так, отношение индексов цен жилья к индексу цен производителей в секторе жилищного строительства близко к рекордным уровням 2007 года), что создает определенную подушку безопасности на случай снижения цен на первичном рынке вследствие возможного отказа от льготной ипотеки, рассмотренного выше.
Розничная торговля: переупаковались
В продуктовой рознице наблюдается стабильно положительная динамика продаж, рентабельности и долговой нагрузки по сравнению с прошлым годом, а на фоне снижения реальных располагаемых доходов населения отмечается повышенный спрос в сегменте так называемых жестких дискаунтеров. За три квартала 2022 года относительно аналогичного периода прошлого года продажи в дискаунтерах «Чижик» (собственная сеть X5 Retail Group1 ) выросли в 19 раз — с 1,1 до 20,7 млрд руб. Данный формат розничной торговли активно развивают и другие представители отрасли — ПАО «Магнит»2, ГК «О’КЕЙ» и ООО «Лента»3. На фоне сохраняющейся неопределенности многие компании сократили долговую нагрузку: по итогам 2022 года, как полагает АКРА, отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей снизится до 2,1х с 2,3х по состоянию на конец 2021-го.
В непродуктовой рознице ситуация хотя и стабилизировалась, но в целом более неблагоприятная. Учитывая уход с рынка большого числа производителей, многим компаниям розничной торговли (например, в сегменте бытовой электроники) пришлось оперативно переориентировать бизнес-модели в пользу брендов турецких, китайских и других производителей. Это привело к заметному падению общего объема выручки как на фоне уменьшения спроса, так и с учетом более низких цен на товары-аналоги: по оценкам АКРА, в этом сегменте совокупная выручка в номинальном выражении снизится примерно на 20–25% в годовом сопоставлении.
Даже при сокращении выручки некоторым компаниям непродуктовой розницы все же удалось удержать рентабельность на приемлемом уровне. На данный момент наиболее сложный период, потребовавший полной перестройки логистических цепочек и обновления условий закупок, пройден. Однако общее уменьшение выручки и изменение условий контрактов (отсрочка по платежам за товар сменилась на предоплату) потребовало от компаний финансирования их оборотного капитала и в среднем повысило долговую нагрузку в секторе.
1 Рейтинг АКРА — AAA(RU), прогноз «Стабильный».
2 Рейтинг АКРА — AA+(RU), прогноз «Стабильный».
3 Рейтинг АКРА — AA-(RU), прогноз «Стабильный».
Машиностроение: не импортом единым
Стратегия развития станкоинструментальной промышленности до 2035 года ставит целью рост уровня локализации производства до 70%.
Учитывая исторически высокую долю импортной продукции в машиностроении и его сегментах, а также санкционные ограничения и уход с рынка компаний, контролируемых иностранным капиталом, перед отечественными представителями отрасли встает задача по наращиванию действующих и созданию новых производственных мощностей при соответствующем освоении современных технологий. В первую очередь это касается фондообразующих отраслей — например, станкостроения (по итогам 2021 года импорт в металлообработке превысил 50%).
Стратегия развития станкоинструментальной промышленности на период до 2035 года ставит целью рост уровня локализации производства до 70%, а общего объема выпуска станкоинструментальной продукции в денежном выражении — до 79,5 млрд руб. Это потребует привлечения дополнительных долгосрочных заимствований и сформирует предпосылки увеличения долговой нагрузки. Важную роль при этом будут играть размер господдержки, механизмы по снижению стоимости заемных средств и компенсация расходов на НИОКР.
Умеренное повышение долговой нагрузки
Металлургия: как закалялась сталь
В 2022 году металлургия и добывающая промышленность (без учета нефти и газа) на фоне высоких цен на металлургическую продукцию, в особенности характерных для первого полугодия, улучшили финансовые показатели в годовом сопоставлении, несмотря на снижение производства (выпуск стали за десять месяцев уменьшился на 6,6% к результату за тот же период 2021 года). Наметившееся во второй половине 2022-го падение цен на стальную продукцию, возможно, продлится в 2023 году, что наряду с вынужденным сокращением производства в отрасли из-за экспортных ограничений (может составить около 10%) приведет, судя по всему, к снижению операционных денежных потоков и рентабельности и, как следствие, к незначительному повышению долговой нагрузки. В целом отрасль сохраняет устойчивое финансовое положение благодаря способности контролировать большую часть цепочки производства — от добычи сырья до выпуска готовой продукции.
Авиационная отрасль: выбирайте маршруты объезда
В уходящем году в секторе наблюдалось существенное снижение объемов пассажирских и грузовых перевозок. Это было обусловлено закрытием подавляющего большинства направлений для российских авиакомпаний, необходимостью разработки новых цепочек поставок оборудования для обслуживания техники, снижением деловой активности и прочими эффектами, вызванными санкциями. В частности, как ожидает АКРА, пассажиропоток Московского авиационного узла по итогам 2022 года сократится на 15–20%, в связи с чем показатель FFO до чистых процентных платежей может снизиться, а долговая нагрузка отрасли — несколько возрасти.
Электроэнергетика: в светлое будущее!
В отрасли ожидается умеренный рост долговой нагрузки на 10–20%.
За период с января по сентябрь 2022 года показатель FFO до чистых процентных платежей и налогов в секторе снизился на 5–6%, а соответствующая рентабельность — на 1–2% на фоне уменьшения потребления электроэнергии в ряде регионов страны, что, по мнению АКРА, продолжится и в 2023 году. Отрасль ожидает умеренный рост долговой нагрузки (на 10–20%), в том числе из-за необходимости реализации государственных задач (например, обеспечение электроснабжения проекта по расширению Восточного полигона ОАО «РЖД»4 — БАМ-2) и опережающего роста расходов компаний над доходами в связи с инфляционной динамикой.
4 Рейтинг АКРА — AAA(RU), прогноз «Стабильный».
Стабильный уровень долговой нагрузки
В сегменте железнодорожных грузоперевозок ожидается уменьшение объема перевезенных грузов примерно на 5%, что не является существенным падением показателя и будет полностью компенсировано за счет индексации тарифов и дополнительных решений по тарифной политике, принятых в 2022 году. Сегмент пассажирских перевозок железнодорожным транспортом стал своего рода бенефициаром на фоне проблем в авиационной отрасли, в связи с чем к концу 2022-го АКРА ожидает рост пассажиропотока на 15% к показателю 2021 года. Учитывая указанные тенденции, по итогам 2022-го и в 2023 году можно ожидать стабильные результаты деятельности компаний сектора по показателям FFO до процентных платежей и по долговой нагрузке относительно 2021 года.
Инфраструктурное строительство: нам песня строить и жить помогает
Начавшаяся несколько лет назад реализация ряда крупных проектов в области строительства железнодорожной и автомобильной инфраструктуры на данный момент продолжается, однако новые значимые проекты пока не появляются. Для всех сегментов инфраструктурной отрасли характерно влияние инфляции на операционные и капитальные расходы. Вместе с тем инвестпрограммы, как правило, обладают достаточной гибкостью, а их отдельные элементы могут быть перенесены на будущие периоды во избежание критического роста расходов в каждом отчетном периоде.
По состоянию на конец 2021 года компании сектора инфраструктурного строительства с присвоенными АКРА кредитными рейтингами — Государственная компания «Российские автомобильные дороги» («Автодор»)5, АО «Союздорстрой» (ГК АВТОБАН)6, АО ПСФ «БАЛТИЙСКИЙ ПРОЕКТ»7, АО «ГК «ЕКС»8 и АО «Труд»9 — имели совокупный долг в размере порядка
240–250 млрд руб. Агентство полагает, что в среднесрочной перспективе уровень долга компаний сектора, имеющих кредитные рейтинги АКРА, останется относительно стабильным.
5 Рейтинг АКРА — AA(RU), прогноз «Стабильный».
6 Рейтинг АКРА — A-(RU), прогноз «Позитивный».
7 Рейтинг АКРА — BBB(RU), прогноз «Стабильный».
8 Рейтинг АКРА — BBB(RU), прогноз «Стабильный».
9 Рейтинг АКРА — BB(RU), прогноз «Стабильный».
Производство удобрений: виды на урожай
Сокращение экспорта калийных удобрений из России и Республики Беларусь привело к скачку цен на них на мировом рынке: за десять месяцев 2022 года средние цены выросли на 143%.
Производство удобрений — один из основных бенефициаров текущей ситуации благодаря не только росту цен на данную продукцию на мировом рынке, но и серьезному расхождению между внутренними и внешними ценами на сырье. В связи с сокращением экспорта калийных удобрений, который в основном осуществлялся через прибалтийские порты, можно ожидать по итогам 2022 года снижение объемов экспорта удобрений в физическом выражении примерно на 10% к показателю за 2021 год.
За период с января по октябрь 2022 года объем выпуска калийных удобрений сократился на 33,1% относительно показателя за тот же период прошлого года, тогда как производство азотных удобрений выросло на 6%, а фосфатных — на 2,5%. В результате совокупный объем производства удобрений снизился на 5,2% при росте внутреннего спроса примерно на 7–10%. При этом сокращение экспорта калийных удобрений из России и Республики Беларусь привело к скачку цен на них на мировом рынке: за десять месяцев 2022 года средние цены на этот вид удобрений выросли на 143% относительно среднегодовой цены за 2021 год (по данным Всемирного банка), что более чем компенсирует снижение физических объемов экспорта.
Цены на азотные и фосфатные удобрения начали расти еще в 2021 году на фоне резкого повышения цен на природный газ, и в 2022-м этот тренд сохранился. За десять месяцев 2022 года цены на карбамид выросли на 51% по сравнению со среднегодовой ценой за 2021 год (после роста среднегодовых цен на 111% в 2021 году), а цены на DAP (диаммонийфосфат) повысились на 33% (после роста на 92% в 2021 году). Хотя в перспективе можно было бы ожидать некоторое снижение цен на химическую продукцию на мировом рынке, все же они еще долгое время будут превышать средние циклические уровни, что в основном связано с сохраняющимся дефицитом предложения природного газа.
Нефтегазовая отрасль: легкая добыча?
По итогам десяти месяцев 2022 года общий объем добычи нефти в России, включая газовый конденсат, составил 443 млн тонн, что выше уровня за аналогичный период 2021 года на 2,4%.
Несмотря на ограничения на экспорт российской нефти и сложности с логистикой, нефтяной отрасли страны удалось достаточно быстро восстановить физические показатели добычи и поставок после снижения во втором квартале 2022 года. Так, по итогам десяти месяцев текущего года общий объем добычи нефти в России, включая газовый конденсат, составил 443 млн тонн, что на 2,4% выше уровня за аналогичный период 2021 года.
АКРА ожидает, что по результатам текущего года показатели добычи и экспорта нефти будут как минимум сопоставимы с уровнем 2021 года. При этом, несмотря на рост дисконта российской нефти Urals к маркерному сорту Brent (в среднем по итогам десяти месяцев дисконт Urals к Brent составил 22,4% по сравнению с 4,2% в 2021 году), котировки Urals в 2022 году продемонстрировали заметный рост. Так, средняя цена Urals за десять месяцев 2022 года составила 79,6 долл. США/барр. по сравнению с 67,5 долл. США/барр. за период с января по октябрь 2021 года (рост на 17,9%).
Повышение мировых цен на нефть при сохранении объемов добычи и экспорта на уровнях, сопоставимых с 2021 годом, обеспечит улучшение финансовых показателей российских нефтяных компаний. Беспрецедентный рост цен на газ, в свою очередь, даже в условиях снижения трубопроводных поставок в физическом выражении, позволит газовым компаниям продемонстрировать исключительно высокие показатели выручки, EBITDA и прибыли по итогам 2022 года.
В 2023-м вероятно некоторое снижение финансовых показателей нефтегазовых компаний в связи с возможным сокращением объемов экспорта сырой нефти в результате вступления в силу европейского эмбарго на российские нефть и нефтепродукты, а также из-за дальнейшего сокращения экспорта трубопроводного газа в результате вывода из строя «Северных потоков». АКРА также допускает умеренное снижение цен на нефть и газ на мировых рынках в ближайшие годы. Тем не менее относительные показатели долговой нагрузки (долг/EBITDA, долг/FFO) нефтегазовых компаний, как ожидается, будут оставаться на очень комфортных уровнях.
Телекоммуникации: за связь платить приходится дороже
Для отрасли характерна высокая капиталоемкость, требующая постоянных инвестиций (отношение капитальных расходов к выручке у операторов связи традиционно одно из самых высоких среди всех нефинансовых компаний), и низкая эластичность спроса несмотря на индексацию тарифов. Это позволит сектору в 2023-м сохранить выручку на неизменном уровне без существенного изменения показателей долговой нагрузки и обслуживания долга.
Снижение долговой нагрузки, но с некоторыми оговорками
Информационные технологии: вне зоны доступа
Провайдеры различных решений в области ИТ-инфраструктуры (центры обработки данных, облачные технологии и др.) и российские разработчики программного обеспечения демонстрируют рост операционных и финансовых показателей относительно 2021 года на фоне увеличения спроса на предоставляемые ими услуги и повышения цен на них после ухода с российского рынка ряда иностранных представителей отрасли.
С учетом роста FFO до фиксированных платежей и налогов при сохранении целевой структуры долга компаний на текущем уровне АКРА ожидает у крупных игроков некоторое снижение долговой нагрузки и улучшение показателей покрытия. При этом отдельные небольшие игроки из-за сохраняющейся неопределенности могут столкнуться со сложностями в части привлечения дополнительного финансирования на внешнем рынке, что может негативно отразиться на их профиле ликвидности.
Вместе с тем ухудшение доступа к закупкам нового оборудования и сокращение объемов капитальных вложений со временем будут отрицательно сказываться на качестве телекоммуникационных и ИТ-услуг и впоследствии могут привести к технологическому отставанию.
