Момент истины для глобальной инфляции

¹ Методология Всемирного банка, реальный прирост.
² Экономически активное население.
³ Индекс потребительских цен.

Уточнение показателей прогноза

Предпосылки расчета показателей базового сценария макроэкономического прогноза и их динамика были скорректированы с учетом новых вводных. Основные изменения коснулись двух элементов:

1. Уточнена динамика кратко- и долгосрочных процентных ставок. Возврат ключевой ставки к нейтральному диапазону произошел быстрее, чем Агентство предполагало полгода назад: вероятно, все существенные движения ставки вверх произойдут в 2021 году, а не в 2022-м. Повышение ставки сразу на 0,5 п. п. в апреле этого года во многом стало следствием довольно существенного восстановления внутреннего спроса. Учитывая временные лаги в реализации мер монетарной политики, ключевая ставка должна приближаться к нейтральному диапазону за несколько месяцев или полгода до того, как экономика достигнет полной загрузки мощностей, что и наблюдается сейчас. Превысившая целевой уровень инфляция стала дополнительным фактором, обусловившим то, что повышение ставки происходит не пошагово на 0,25 п. п., а несколько быстрее.

С апреля 2021 года Банк России публикует собственный интервальный прогноз по ключевой ставке. Среднее значение на 2022 год составляет 5,8%, что превышает прогноз АКРА и выглядит как ожидание довольно длительной балансировки спроса и предложения в период выхода из пандемии и, как следствие, продолжающихся ценовых шоков на разных рынках. Вместе с тем прогноз содержит множество предпосылок: накопленное повышение ключевой ставки и возможности для ее последующего снижения (нормализации) во многом будут зависеть от ситуации на локальных рынках сельхозпродукции летом и осенью, динамики цен на биржевые товары на мировых рынках и других факторов глобальной инфляции (подробнее об этом в следующем разделе), а также от решений относительно сроков и объема инвестирования средств Фонда национального благосостояния (ФНБ). С учетом всего этого степень неопределенности прогнозов является высокой.

2. Учтены последствия новых финансовых санкций, ограничивающих базу инвесторов в российский госдолг, а также риски введения дополнительных санкционных ограничений. Ранее данные факторы учитывались в пессимистичном сценарии макроэкономического прогноза АКРА, а теперь отражены в относительно небольшом росте средних ставок по рублевым заимствованиям правительства и в ожидаемом более существенном росте ставок в том случае, если санкции США распространятся на вторичный рынок российского госдолга.

Агентство также пересмотрело оценки в рамках пессимистичного сценария макроэкономического прогноза. С учетом текущей стадии бизнес-цикла ожидать экономический кризис в ближайшие год или два было бы слишком пессимистично даже для пессимистичного сценария. В связи с этим в рамках текущего пересмотра прогноза пессимистичный сценарий предполагает не резкий рост финансового и экономического стресса в России и мире, а ускоренное накопление дисбалансов, потенциально ведущее к новому кризису ближе к концу прогнозного периода или за его пределами.

Речь идет о возможном формировании конъюнктуры более высокой и волатильной инфляции, а также более высоких глобальных процентных ставок на фоне инерционного восстановления экономического роста. В данной ситуации во многих странах мира монетарная и фискальная политики потенциально могли бы стать разнонаправленными с точки зрения экономического стимула.

Введение ограничений экономической активности, связанных с пандемией и сопоставимых по масштабу и срокам с карантинными мерами, введенными во время первой волны коронавируса, АКРА считает нереалистичным для России даже в пессимистичном сценарии. Текущие темпы вакцинации, по оценкам Агентства, позволят развитым странам отказаться от периодических локдаунов уже в 2021 году, а развивающиеся страны, в меньшей степени обеспеченные вакцинами, будут вводить все менее и менее жесткие ограничения экономической активности даже в случае новых волн пандемии.

Подробнее о подстройке к экономическим шокам в исследовании АКРА «Структурные и конъюнктурные факторы экономического роста в России» от 19 ноября 2020 года.

Как предполагает базовый сценарий АКРА, на горизонте прогноза темпы роста реальных располагаемых доходов населения в России будут примерно сопоставимы с темпами экономического роста, что было характерно для российской экономики до 2014 года. Существенное отставание динамики доходов в 2015–2019 годах во многом было связано с длительной подстройкой экономики к новым внешнеэкономическим условиям. По мере завершения этого процесса, по оценкам Агентства, отставание темпов роста доходов населения от темпов роста экономики заметно сократится и даже может смениться временным опережением.

Таблица 2. Качественные предпосылки макроэкономических сценариев для России

Источник: АКРА

Оптимистичный сценарий АКРА по-прежнему предполагает более быстрое восстановление экономической активности и внешней торговли в России и мире, а также позитивное развитие ситуации по большинству качественных предпосылок (от динамики распространения коронавируса до введения новых санкций в отношении России).

Куда дальше пойдет мировая инфляция?

Ускорившийся в конце 2020 и начале 2021 года рост цен на многие биржевые товары, наблюдавшийся одновременно с реализацией масштабных программ монетарного стимулирования и возросшими инфляционными ожиданиями, в очередной раз вернул к жизни вопрос о том, насколько устойчива текущая конъюнктура глобально низкой инфляции и исторически низких процентных ставок. Может ли мир и дальше идти по «японскому пути» в сторону всего отрицательного, либо, напротив, растут риски наступления очередного периода высокой инфляции?

Начиная с конца 1990-х Япония пережила два длительных эпизода устойчивой дефляции, что стало мощнейшим вызовом для экономической политики. Фактически это был первый случай в мире, когда центральный банк прибег к масштабной программе количественного смягчения.

Для каждой отдельно взятой страны актуальны свои локальные инфляционные факторы, но эмпирически установлено, что роль глобальных факторов в объяснении инфляции в большинстве стран заметно возросла за последние десятилетия⁴. В связи с этим при изучении ситуации с инфляцией в конкретной стране следует уделять внимание общей картине.

Наблюдаемое в данный момент ускорение роста потребительских цен по историческим меркам не вполне заметно (см. рис. 1). Медианная мировая инфляция (апрель 2021-го к апрелю 2020-го) составляет примерно 2%, что очень близко к прошлогодним 1,9%. В долларовой зоне инфляция достигла 4,2% и с учетом околонулевого прироста в апреле прошлого года не очень выбивается из 2%-ного инфляционного тренда. В России в период с февраля по апрель инфляция составила 5,6–5,8%, что превышает целевой показатель Банка России, но все же находится близко к минимальным уровням за последние 25 лет. Подобные или более низкие темпы роста цен стабильно наблюдаются в России с начала 2017 года.

Рисунок 1. Глобальная инфляция последние 50 лет практически монотонно снижалась, а ее динамика становилась более скоординированной в разных странах

* На рисунке показано распределение среднегодовой инфляции по странам в каждом отдельном году. 2021 год: апрель 2021-го к апрелю 2020-го (март к марту в тех случаях, когда апрельские данные не были доступны).
Источник: Всемирный банк, МВФ, национальные статистические агентства, расчеты АКРА

Последние 50 лет средняя «фоновая» инфляция в мире относительно монотонно снижалась. Исследователи выделяют минимум пять факторов, которые могли оказать поддержку этому процессу. Количественная оценка вклада каждого из этих факторов осложнена из-за длительности анализируемого периода времени и во многом зависит от аналитической модели. В связи с этим попытаемся сделать качественный вывод о том, продолжат ли действовать данные факторы на горизонте ближайших пяти–десяти лет (см. табл. 3).

Таблица 3. Вероятные факторы, способствующие замедлению глобальной инфляции за последние 50 лет

Источник: АКРА

По оценкам АКРА, из пяти факторов, указанных в табл. 3, три сохранят свое воздействие на любом разумном горизонте прогноза: технический прогресс, распространение инфляционного таргетирования и усиление регулирования кредитования. При этом не исключено, что два других фактора либо уже начали действовать проинфляционным образом, либо начнут в ближайшее время.

Так, согласно глобальному демографическому прогнозу ООН, в следующие 30 лет численность людей в возрасте от 15 до 64 лет сократится более чем на 3 п. п. (см. рис. 2). Для поддержания на неизменном уровне доли работающего населения средний возраст выходящего на пенсию человека в среднем по миру должен был бы увеличиваться на год каждые семь лет. Учитывая темпы роста продолжительности продуктивной жизни и политическую чувствительность пенсионных вопросов, подобные темпы повышения возраста выхода на пенсию не представляется реалистичными. В связи с этим доля работающего населения, вероятно, начнет падать после продолжительного периода роста. Если экстраполировать на весь мир закономерности, наблюдавшиеся в развитых странах на протяжении ХХ века, не исключено, что сокращение доли работающих граждан подогреет «фоновую» инфляцию. Однако подобный прогноз во многом зависит от того, считать ли наиболее дезинфляционным возраст от 15 до 64 лет (а не диапазон, скажем, 25–69 лет).

В большинстве стран пенсионный возраст должен расти существенно быстрее, чем на год каждые семь лет. Для половины населения мира этот процесс неактуален из-за стадии демографического перехода, когда численность молодого населения заметно превышает количество пожилых людей.

Рисунок 2. В целом по миру доля людей в возрасте от 15 до 64 лет начала сокращаться

Источник: ООН, расчеты АКРА

Глобализация мировой торговли переживает не лучшие времена: 2019-й стал первым годом за последние 25 лет, когда средневзвешенная ставка импортной пошлины выросла более чем на 1 п. п. (см. рис. 3). И хотя торговые войны в острой форме, подобной недавнему спору США и Китая, вряд ли станут частым явлением, видны признаки будущего увеличения торговых барьеров в более цивилизованной форме: ожидаемое повсеместное введение цифровых налогов и трансграничное экологическое регулирование. Все это должно сказаться на инфляции, но скорее в виде разовых всплесков без какого-либо влияния на ее долгосрочный уровень.

Рисунок 3. В 2019 году средневзвешенная ставка импортной пошлины заметно выросла впервые за последние 25 лет

Источник: Всемирный банк, расчеты АКРА

Несмотря на кажущуюся паузу в процессе глобализации мировой торговли, есть основания полагать, что процесс включения новых стран в мировые цепочки разделения труда продолжится. В частности, динамично развивающиеся Африка, Индия и некоторые страны Юго-Восточной Азии могут взять на себя роль Китая как «мировой фабрики». Если это произойдет, то вполне возможен очередной виток снижения реальной стоимости промышленных товаров и товаров конечного пользования. Следовательно, вклад глобализации в мировую инфляцию будет зависеть от того, какой из процессов — рост торговых барьеров или включение новых стран в цепочки разделения труда — будет развиваться быстрее.

Вернемся к факторам, которые сейчас называют триггерами или опережающими проявлениями ускорения глобальной инфляции: растущим ценам на биржевые товары и крупным монетарным стимулам 2020 года. По мнению АКРА, потенциал долгосрочного влияния данных факторов слабее, чем у перечисленных ранее.

Мировые долларовые цены на базовые биржевые товары хотя и выросли в среднем более чем на 70% по сравнению с 2020 годом и объективно влияют на инфляционные ожидания, но рост этот произошел с низкой базы. При расчете динамики за три года рост составляет уже менее 10% (см. рис. 4). По оценкам АКРА, изменение цен на биржевые товары сейчас в основном является следствием колебаний глобального спроса. Его относительно бурное восстановление в начале 2021 года (по крайней мере, в ряде крупных стран) сопровождалось запаздывающим ростом использования мощностей, что в том числе привело к временному росту цен. Если это так, то ближе к концу 2021 года цены на биржевые товары в среднем должны несколько снизиться. На это есть и политические причины, такие как возможное снятие торговых санкций с Ирана (приведет к снижению цен на углеводороды) и возможное смягчение ограничений в рамках ОПЕК+.

Цены на отдельные сырьевые товары могут сохраняться на высоком уровне долгое время. Так, рост цен на цветные металлы отчасти мог быть вызван фундаментальным ростом инвестиций в возобновляемые источники энергии, который не был сопоставим с расширением мощностей их производства за последние несколько лет. 

Рисунок 4. Индекс мировых цен на биржевые товары (commodities) переживает очень мощный рост в 2021 году, но во многом это обусловлено эффектом низкой базы

Источник: Всемирный банк, расчеты АКРА

О сложностях и специфике составления прогнозов для  России в исследовании АКРА «Специфика источников макроэкономических прогнозов по России» от 13 мая 2021 года.

Если говорить о реализованных во время пандемии беспрецедентно крупных монетарных и фискальных стимулах, то они вызывают опасения не потому, что способствовали росту ликвидных денежных остатков у населения, а из-за наличия временного лага между принятием решения о сворачивании данных программ и их реальным влиянием на инфляцию. Учитывая сложности прогнозирования, по мнению Агентства, существуют риски, что в каких-то странах указанные стимулы продолжат «подогревать» спрос и экономическую активность тогда, когда в этом уже не будет необходимости, что может вылиться в повышенную инфляцию. Тем не менее, если регуляторы будут заявлять свою приверженность контрциклической политике, это не должно стать долгосрочной проблемой.

Важно упомянуть об объективном препятствии, теоретически способном помешать центральному банку какой-либо страны вести себя контрциклически и эффективно сдерживать инфляцию. Речь идет о фискальном доминировании, под которым обычно понимают ситуацию, когда регулятор в своей политике до такой степени учитывает «самочувствие» госбюджета, что это начинает мешать достижению его основных целей.

Благодатная почва для фискального доминирования возникает, как ни странно, в тот момент, когда у бюджетной политики уменьшается пространство для маневра: в частности, если долговая нагрузка становится обременительной или если она во многом связана с решениями центрального банка, учитывая привлечение значительной части долга по плавающей ставке. В этих условиях регулятору приходится делать выбор из двух зол: не достичь своей основной цели (для многих стран это удержание инфляции на определенном уровне) или нанести вред министерству финансов, находящемуся в тяжелых условиях. Первое решение (иногда данный выбор будет сделан за регулятора) может подорвать доверие к независимости центрального банка, что максимально усложнит возврат к достижению ценовой стабильности в будущем. С связи с этим центральные банки большинства стран максимально заинтересованы в том, чтобы бюджетная политика была ответственной.

Заметное увеличение долговой нагрузки правительств в Европе и мире вследствие пандемии закономерно ставит вопрос, не наступил ли тот момент, когда возврат к нейтральной монетарной политике становится настолько чувствительным для финансово слабых правительств, что с ним придется подождать. В этом смысле ситуация в мире в среднем сдвинулась в сторону фискального доминирования, но вряд ли дошла до предела. В подавляющем большинстве крупных стран, кредитоспособность правительств которых АКРА оценивает, до фискального доминирования еще далеко, а значит у центральных банков есть возможности для достижения своих целей по инфляции.

По итогам описанного выше качественного анализа Агентство пришло к выводу, что в базовом сценарии макроэкономического прогноза глобальная инфляция должна несколько замедлиться после умеренного (по историческим меркам) всплеска в 2021 году и оставаться примерно на одном уровне на всем горизонте прогноза. При этом тренд на долгосрочное усиление мировой инфляции под воздействием демографического и иных факторов должен стать частью пессимистичного сценария прогноза. Уточнение суммарного влияния разнонаправленно действующих факторов глобальной инфляции и анализ их сравнительного вклада в общую динамику показателя — это предмет будущих исследований.

Приложение. Основные показатели альтернативных сценариев макроэкономического прогноза для России

Пессимистичный сценарий макроэкономического прогноза

Оптимистичный сценарий макроэкономического прогноза