Россия и Казахстан выходят из кризиса с большей долговой устойчивостью, чем Беларусь

В 2021 году Россия и Казахстан останутся в группе стран с низким уровнем прямого госдолга, а Беларусь — с умеренным, однако наиболее уязвимым по валютной структуре. По оценкам АКРА, на конец 2020 года прямой государственный долг всех уровней власти в России не превысит 18% ВВП, а в Казахстане составит 26,6% ВВП. Это не столь существенно по сравнению с госдолгом как развивающихся экономик, так и развитых стран. Долговая нагрузка Беларуси на конец 2020 года, как полагает АКРА, составит около 44% ВВП, что превышает госдолг России и Казахстана, однако ниже, чем в среднем в развивающихся странах. Факторами, способствовавшими долговой устойчивости России и Казахстана в 2020 году были низкие докризисные уровни госдолга наряду с его благоприятной структурой и низкими расходами на обслуживание. Беларусь вступила в кризис с умеренным уровнем долга, в структуре которого преобладал нерыночный и валютный долг. На начало 2020 года госдолг Беларуси на 90% был валютным, что является максимальным показателем среди рассматриваемых стран и повышает уязвимость страны к валютной переоценке. Валютная переоценка, вызванная обесценением национальной валюты, послужила основным драйвером роста госдолга в 2020 году.

Чистый долг России и Казахстана минимален, а стоимость его обслуживания во всех анализируемых странах останется низкой в 2021 году, но по разным причинам. У России и Казахстана чистый долг невелик. Как полагает АКРА, по итогам 2020 года чистый долг данных стран вырастет, но останется на очень низком по мировым меркам уровне, что будет облегчать управление стоимостью госзаимствований в будущем. У России и Казахстана с учетом небольшой долговой нагрузки стоимость обслуживания долга крайне низкая относительно ВВП и доходов бюджета. В Беларуси ситуация иная: более высокая долговая нагрузка приводит к более высоким расходам на обслуживание долга.

В 2020 году у всех трех стран существуют риски реализации условных обязательств, однако меры, принятые центральными банками по отсрочке признания проблем финансового состояния заемщиков, и предоставление кредитных каникул не позволяют в настоящее время оценить эти риски в полной мере. При росте кредитования в анализируемых странах в 2020 году сопоставление ключевых индикаторов, отражающих состояние их банковского сектора, с докризисными показателями говорит о том, что качество активов и уровни достаточности капитала практически не изменились.

Несмотря на кризис, стоимость заимствований для России, Казахстана и Беларуси в целом не изменилась

По мнению АКРА¹, экономикам России, Казахстана и Беларуси удалось противостоять кризису 2020 года и сохранить одну из сильных сторон своей кредитоспособности — долговую устойчивость, что дает этим странам пространство для маневра в случае возникновения новых кризисных явлений. Однако степень фискальной свободы у анализируемых стран отнюдь не одинакова: Россия обладает максимальным фискальным пространством, Беларусь — минимальным, а Казахстан незначительно уступает России.

Результатом сохранения долговой устойчивости в анализируемых странах стала стабилизация стоимости рыночных заимствований (см. рис. 1). В 2020 году доходности облигаций федерального займа (ОФЗ) России достигали исторических минимумов, доходности государственных облигаций Казахстана стабилизировались, однако по-прежнему остаются на уровнях, немного превышающих показатели 2019 года, а доходность валютных облигаций Беларуси² почти вышла на докризисные значения. Российский рублевый рынок послужил источником ликвидности для Казахстана и Беларуси: последняя разместила очередной выпуск государственных еврооблигаций в российских рублях (на 10,0 млрд руб.), а Казахстан провел дебютное размещение рублевых еврооблигаций на 39,5 млрд руб., основной целью которого было формирование бенчмарка для корпоративных заемщиков. Средние премии к ОФЗ в 2020 году по рублевым выпускам для Беларуси и Казахстана составили около 330 и 110 б. п. соответственно.

¹ АКРА оценивает кредитоспособность экономик трех стран СНГ — России, Казахстана и Беларуси, ВВП которых составил 84% ВВП стран СНГ в 2019 году, при этом в расчете ВВП учтены показатели Беларуси, Казахстана, Кыргызстана, России, Азербайджана, Молдовы, Таджикистана, Узбекистана, Украины, Туркменистана.
² Внешний рынок является основным источником финансирования дефицита бюджета Республики Беларусь.

Рисунок 1. Доходность облигаций, %

Источник: Reuters

В 2021 году Россия и Казахстан останутся в группе стран с низким уровнем госдолга, а Беларусь — с умеренным

По оценкам АКРА, на конец 2020 года прямой³ государственный долг всех уровней власти в России не превысит 18% ВВП, а в Казахстане составит 26,6% ВВП. Это не столь существенно по сравнению с долгом⁴ как развивающихся экономик, так и развитых стран. Долговая нагрузка Беларуси на конец 2020 года, как полагает АКРА, составит около 44% ВВП, что почти вдвое превышает госдолг России и Казахстана, однако ниже, чем в среднем в развивающихся странах.

³ Без учета гарантий.
⁴ Прогнозы МВФ по состоянию на октябрь 2020 года.

Рисунок 2. Государственный долг консолидированных правительств стран СНГ, некоторых стран БРИКС и Турции, % ВВП

Источник: МВФ, прогноз АКРА

Развитые страны, как ожидается, выйдут из текущего кризиса с уровнем долга, почти двое превышающим показатели развивающихся стран (см. рис. 2). Однако стоимость обслуживания их долга находится на исторических минимумах (околонулевой уровень), что делает повышенный долг более доступным.

Рост долга в 2020 году в странах СНГ имеет как схожие с развивающимися и развитыми странами причины, так и отличия. Сходство заключается в резком по сравнению с 2019 годом росте бюджетных дефицитов, который был связан с потерями фискальных доходов на фоне снижения экономической активности и реализации антикризисных фискальных мер, направленных на поддержание совокупного спроса. Отличием же в текущей ситуации стала переоценка долга в результате ослабления национальных валют. Факторы, обусловившие рост бюджетных дефицитов, по-разному повлияли на размеры дефицитов бюджетов рассматриваемых стран и на их долговую нагрузку соответственно.

Если в России увеличение дефицита бюджета было вызвано ожидаемым по итогам 2020 года падением ВВП примерно на 4% в реальном выражении и дополнительными антикризисными расходами в размере 4,5% ВВП, то в Казахстане ожидаемое по итогам года падение ВВП на 1,9% сочетается с пакетом антикризисной помощи в 2,9%⁵ прогнозного ВВП на 2020 год. Что касается Беларуси, то снижение ее ВВП будет более умеренным в 2020 году (на 1,7%), а пакет антикризисной помощи составит порядка 1,1% ВВП.

⁵ В 2020 году полный антикризисный пакет в Казахстане составил 5,9 трлн тенге, однако лишь 2,1 трлн тенге из них привели к приросту расходов бюджета. Помимо этой части пакета 1,3 трлн тенге — это средства, перераспределенные на статьи антикризисного характера с иных статей расходов, а 2,5 трлн тенге — средства внебюджетных фондов (например, Государственного фонда социального страхования), использованные в рамках различных форм социальной поддержки населения.

В анализируемых экономиках глубина падения ВВП по итогам 2020-го была неодинаковой в годовом сопоставлении и в Беларуси оказалась менее существенной, чем в России и Казахстане⁶. Это связано как с резким падением цен на нефть и сокращением объемов ее добычи в предыдущем году (что важно для экспортеров энергоресурсов — России и Казахстана), так и с неодинаковой жесткостью карантинных мер, введенных тремя странами на фоне пандемии (см. рис. 3). В Беларуси карантинные ограничительные меры были значительно слабее, чем в России и Казахстане, поэтому их влияние на белорусскую экономику было умеренно негативным.

Значительно большее влияние на экономику Беларуси оказало падение ВВП в России, являющейся основным торговым партнером страны. Свою лепту внесли также обострившиеся нефтяные споры с РФ и рост политической напряженности в Беларуси. Зависимость экономики страны от внешних факторов выражена в большей степени, чем у России и Казахстана, что подтверждается величиной внешнеторгового оборота относительно размеров экономики. В 2019 году внешнеторговый оборот Беларуси составил 134% ВВП по сравнению с 40% в России и 54% в Казахстане.

⁶ Темпы роста ВВП Казахстана изменились примерно на 6,5 п. п. (с 4,5% в 2019 году до -2% в 2020 году), России — примерно на 5,3 п. п. (с 1,3% до -4%), Беларуси — примерно на 3,4 п. п. (с 1,7% до -1,7%).

Рисунок 3. Жесткость карантинных мер в крупных экономиках СНГ и в среднем по миру

Источник: Oxford government response tracker

По оценкам АКРА, в 2021 году восстановительный рост ВВП России и Казахстана окажется достаточным для постепенной стабилизации уровня прямого государственного долга (20–22% ВВП в России и 26–27% ВВП в Казахстане). Во всех трех странах Агентство ожидает снижение бюджетных дефицитов в 2021 году в связи с постепенным завершением, но не полным прекращением правительствами данных стран процесса реализации антикризисных мер.

В период после 2021 года сохранению данной тенденции в России будет способствовать ожидаемое возвращение к бюджетному правилу, ограничивающему размер расходов федерального бюджета, а в Казахстане — восстановление налоговых поступлений в бюджет в условиях экономического роста и повышение собираемости налогов. В Беларуси, по оценкам АКРА, рост ВВП в 2021 году составит 0,5% при дефиците бюджета на уровне около 2–3% ВВП, в связи с чем госдолг в стране увеличится до 46% ВВП.

Чистый долг России и Казахстана минимален

Подробнее в аналитическом комментарии АКРА «Несмотря на рекордный трансферт в 2020 году, НФРК остается надежной подушкой безопасности для бюджета Казахстана и положительно влияет на рейтинг страны» от 25 декабря 2020 года.

В рассматриваемых странах уровень долговой нагрузки мог бы оказаться еще выше, но накопленные ими до кризиса ликвидные активы сгладили ситуацию. В России речь идет как о части Фонда национального благосостояния (ФНБ), так и о других ликвидных активах бюджетов разных уровней, которые на начало 2020 года составили от 9 до 16% ВВП (в зависимости от периметра консолидации). Подушкой безопасности для бюджета Казахстана стал Национальный фонд Республики Казахстан (НФРК), размер которого в начале 2020-го был на уровне 40% ВВП. В Беларуси ликвидные остатки бюджета в Центральном банке, сформированные за счет профицитов бюджетов предыдущих лет и внешних заимствований, составили около 10% ВВП на начало 2020-го. Во время кризиса страны активно использовали накопленные остатки, что позволило им проявлять гибкость с точки зрения привлечения заемных средств и успешно покрывать финансовые потребности бюджетов в 2020 году.

У России чистый долг⁷ минимален: величина ее валового долга практически сопоставима с ликвидными активами. В Казахстане чистый долг немного выше в силу несколько более высокого валового долга относительно масштаба экономики и небольшой доли ликвидных активов НФРК. Как полагает АКРА, по итогам 2020 года чистый долг у данных стран вырастет, но останется на очень низком по мировым меркам уровне, что будет облегчать управление стоимостью госзаимствований в будущем. По расчетам АКРА, в 2020 году в России на компенсацию выпадающих нефтегазовых доходов бюджета было израсходовано 2,6% ФНБ (около 4% его ликвидной части), тогда как в Казахстане бюджетный трансферт из НФРК составил 17,4% активов фонда⁸.

⁷ Чистый долг Казахстана и России — это прямой государственный долг за вычетом ликвидных активов как бюджета, так и суверенных фондов.
⁸ Формирование доходной части суверенных фондов России и Казахстана происходит по-разному. В России доходная часть ФНБ формируется за счет части ежегодных сборов по налогу на добычу полезных ископаемых и части поступлений от экспортных пошлин на энергоресурсы, величина которой зависит от фактической и базовой цены (цены отсечения) на нефть. В Казахстане формирование НФРК происходит за счет поступлений по прямым налогам, уплачиваемым компаниями нефтегазового сектора.

Рисунок 4. Динамика чистого прямого долга, % ВВП

Источник: данные министерств финансов, расчеты АКРА

Несмотря на близость нефтяных цен к базовому уровню, заложенному в формулу бюджетного правила для федерального бюджета России, суммарный трансферт из ФНБ в 2021 году возможно будет положительным и может составить 0,6% ВВП при сохранении масштабов сокращения добычи в рамках сделки ОПЕК+.

Это вызвано тем, что федеральному бюджету из фонда будут компенсироваться нефтегазовые бюджетные доходы, недополученные в результате снижения объемов добычи, тогда как ранее компенсировались доходы, недополученные только из-за низкой цены на нефть⁹. Если в 2022 году трансферт из ФНБ будет близок к нулю, то через два года размер фонда немногим превысит 10% ВВП (около 6,5% ВВП в ликвидной части).

По оценкам АКРА, в Казахстане при сложившемся в последнее десятилетие режиме формирования и использования НФРК, включая резко возросший трансферт 2020 года, размеры фонда к концу 2022 года, скорее всего, окажутся на уровне 26–27% ВВП, что обеспечивает надежную подушку безопасности для экономики страны. В отличие от России и Казахстана чистый госдолг Беларуси по итогам 2020 года будет более существенным и составит порядка 37% ВВП.

⁹ Данная возможность описана в Основных направления бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2021 год и плановый период 2022 и 2023 годов. Потребует внесения поправок в Бюджетный кодекс.

Стоимость обслуживания госдолга останется низкой

Отдельно следует остановиться на вопросе стоимости обслуживания госдолга, которая в совокупности с долговой нагрузкой позволяет судить о долговой устойчивости той или иной страны. У России и Казахстана с учетом небольшой долговой нагрузки стоимость обслуживания долга крайне низкая относительно ВВП и доходов бюджета (см. рис. 5). В Беларуси ситуация иная: более высокая долговая нагрузка приводит к более высоким расходам на обслуживание долга.

Рассматриваемые страны СНГ расходуют на обслуживание долга намного меньшие бюджетные средства по сравнению с некоторыми странами БРИКС и Турцией, что объясняется как неодинаковыми размерами долга, так
и отличительными особенностями его структуры.

Рисунок 5. Расходы на обслуживание долга (СНГ, БРИКС и Турция), % доходов (график слева) и % ВВП (график справа)

Источник: данные министерств финансов, расчеты АКРА

АКРА ожидает, что в 2021 году объем расходов на обслуживание долга в России и Казахстане не претерпит существенных изменений. Однако для России эти расходы станут более чувствительны к колебаниям процентных ставок, учитывая рост доли долга с плавающими процентными ставками. Данный инструмент заимствований оказался основным в 2020 году и, вероятно, будет играть заметную роль в 2021-м. Около четверти прямого госдолга России к концу 2020 года имело плавающий купон, что при текущих ставках соответствует 0,2% ВВП в составе ежегодных расходов на обслуживание госдолга, приближающихся к 1,2% ВВП.

По состоянию на конец 2020-го, как полагает АКРА, в структуре госдолга Казахстана несколько увеличится доля краткосрочного долга: за период с января по сентябрь 2020 года на него приходилось 14% объема выпусков облигаций; кроме того, незначительно увеличилась доля среднесрочных ценных бумаг. Увеличение доли краткосрочного долга повышает чувствительность госдолга к колебаниям ставок при рефинансировании, однако незначительная доля расходов на обслуживание долга относительно доходов бюджета заметно смягчает этот риск.

Низкие расходы на обслуживание госдолга в Беларуси обусловлены высоким уровнем нерыночного долга (66% на конец 2019 года), в структуре которого преобладают межгосударственные кредиты и кредиты от международных финансовых организаций. Условием сохранения низких расходов на обслуживание долга является возможность его рефинансирования у данных организаций, но это не гарантировано в силу того, что некоторые международные организации — кредиторы Беларуси не планируют финансирование новых проектов в стране. Исключение составляет Евразийский банк развития, готовый наращивать инвестиционную активность в стране в целях компенсации выпадающих инвестиций. Однако, как следует из заявлений представителей банка, объем кредитования Беларуси в этом году достигнет странового лимита, в связи с чем потребуется его увеличение со стороны правительств стран — акционеров банка. По оценкам АКРА, данный лимит, скорее всего, будет увеличен, однако в дальнейшем роль рыночных источников финансирования усилится, что приведет к росту расходов на обслуживание госдолга.

Беларусь имеет наиболее уязвимую структуру госдолга среди крупнейших экономик СНГ

Россия, Казахстан и Беларусь имеют разную валютную структуру госдолга, что существенным образом влияет на его величину в случае ослабления национальных валют. На начало 2020 года Россия имела наименьшую из трех анализируемых стран долю валютного долга (см. рис. 6), поэтому даже при примерно 20%-ном ослаблении рубля с начала кризиса 2020-го валютная переоценка составила лишь немногим более 4%. Другие крупные развивающиеся страны, такие как Китай и Индия, имеющие минимальную долю валютного долга, делают ставку на рынок заимствований в локальных валютах (см. рис. 6). Эта возможность для них существует благодаря относительно развитому и глубокому внутреннему рынку капитала, что косвенно обусловлено размерами данных стран.

Рисунок 6. Доля валютного долга по выборке стран и динамика локальных валют

* Только центральное правительство, доля валютного долга на 01.06.2020.
** Доля валютного долга Китая составляет 0,3% от общего долга.
Источник: данные министерств финансов, расчеты АКРА, Refinitiv

Беларусь оказалась наиболее уязвимой к переоценке долговой нагрузки в силу высокой доли валютного долга. Как показано на рис. 6, на начало 2020 года госдолг Беларуси примерно на 90% был валютным, что является максимальным показателем среди рассматриваемых стран. Ослабление курса национальной валюты Беларуси относительно доллара США на 24% за девять месяцев 2020 года привело к росту госдолга¹⁰ из-за валютной переоценки на 22%, при этом общий рост госдолга составил 26%. Данное обстоятельство снижает пространство для фискального маневра в будущем, особенно в случае волатильности валюты.

По доле валютного долга Казахстан находится между Россией и Беларусью, что при сравнительно небольшом ослаблении тенге с начала года и низком уровне долга оказало незначительное влияние на увеличение долга по состоянию на конец 2020 года.

К концу 2020-го валютная доля госдолга России и Казахстана снизилась, что обусловлено политикой данных стран, ориентированной на привлечение заимствований в локальных валютах (см. рис. 6). В 2020 году на заимствования
в национальной валюте в России приходилось более 95% долга, а в Казахстане — 76%¹¹. Чистое привлечение средств для финансирования республиканского бюджета Беларуси по итогам одиннадцати месяцев 2020-го на 92% было осуществлено за счет иностранной валюты. Этот факт отражает низкую степень развития национального долгового рынка и высокую зависимость от иностранной валюты для финансирования потребностей бюджета.

Срочность госдолга также является важной характеристикой, позволяющей оценить риски его рефинансирования. Средний срок до погашения выпущенных государственных облигаций в Казахстане составляет 7,4 года, в России — 7,2 года, в Беларуси — 5,2 года.

Риски условных обязательств сейчас определить сложно, их материализация возможна в будущем

Объем прямого долга может вызвать некоторые сложности у Беларуси, тогда как для России и Казахстана это риска не представляет. Однако при определенных обстоятельствах условные обязательства могут превратиться в прямой долг правительства. Определить величину данных обязательств сейчас затруднительно, но сбрасывать со счетов этот риск нельзя.

Реализация условных обязательств, как правило, отложена во времени, что играло важную роль в ходе кризиса 2020 года. Правительствами были реализованы программы поддержки компаний, пострадавших от кризисных явлений в экономике, а центробанки ввели послабления для банков в части признания проблемных активов на их балансах, а также предприняли ряд шагов, дающих банкам возможность не раскрывать глубину потенциальных проблем. Только по прошествии времени станет понятно, насколько велика в экономике доля так называемых компаний-зомби, имевших проблемы до кризиса и неспособных вернуться к нормальной деятельности в посткризисный период даже при поддержке со стороны правительства. Рассмотрим подробнее два вида условных обязательств: государственные гарантии и условные обязательства, связанные с банковским сектором.

Уровень госгарантий за год практически не изменился

Госгарантии активно используются в качестве меры антикризисной поддержки во многих странах, однако в рассматриваемых АКРА экономиках объем гарантий относительно ВВП вырос незначительно на последнюю доступную дату по сравнению с показателем на начало 2020 года (см. рис. 7). Отчасти это можно объяснить привлечением к предоставлению гарантий квазигосударственных институтов, которые не входят в периметр консолидированного бюджета, но включаются в госсектор экономики, доступная статистика по которому крайне ограничена. При этом довольно плотное взаимодействие между государством и этими институтами дает основания предполагать наличие неявной гарантии по обязательствам таких институтов со стороны государства.

Рисунок 7. Государственные гарантии на начало 2020 года и на 01.10.2020, % ВВП

Источник: данные министерств финансов, расчеты АКРА

В России величина явных госгарантий, заложенных в бюджетах всех уровней власти, за десять месяцев 2020 года увеличилась лишь на 0,1% ВВП, а исполнено за тот же период было менее 0,5 млрд руб.

В Казахстане госгарантии также не были основным инструментом поддержки, акцент делался на точечных программах стимулирования спроса населения и оказание поддержки субъектам предпринимательства по уже действовавшим программам, таким как «Экономика простых вещей» и «Дорожная карта занятости».

В Беларуси, напротив, программа госгарантий является одним из ключевых инструментов: в целях поддержания кредитования экономики центральное правительство и местные бюджеты предоставили банкам госгарантии на 800 млн белорусских рублей (0,6% ВВП из совокупного пакета поддержки в 1,1% ВВП) за девять месяцев 2020 года. При этом совокупный лимит по госгарантиям в 2020 году был увеличен до 1,2 млрд белорусских рублей (0,9% ВВП).

Условные обязательства, связанные с банковским сектором, еще предстоит оценить

Сопоставление ключевых индикаторов, отражающих состояние банковского сектора рассматриваемых стран СНГ, с докризисными показателями говорит
о том, что за девять месяцев 2020 года качество активов и уровни достаточности капитала формально не изменились (см. табл. 1). При этом в России и Беларуси объем предоставленных кредитов увеличился на 30%¹², и 9,8%¹³ соответственно, а в Казахстане сократился на 4,5%¹³.

Приведенные цифры, по мнению АКРА, не отражают накапливающихся у банков проблем с качеством активов, а публичная банковская отчетность пока не позволяет количественно оценить масштаб данного ухудшения. Причинами низкой информационной ценности отчетности по качеству активов стали предпринятые центробанками меры по отсрочке признания проблем финансового состояния заемщиков и предоставление кредитных каникул, а также меры, направленные на поддержание как кредитования и так ликвидности банковского сектора (см. Приложение).

Таблица 1. Основные индикаторы, отражающие состояние банковского сектора по выборке стран

С учетом упомянутых выше причин фактически невозможно оценить размер ухудшения кредитных портфелей на основе анализа публичной информации о величине потенциально проблемных активов в низких категориях качества кредитов¹⁷ и объемов реструктурированных кредитов (данные о которых есть только по России).

В России с марта по начало декабря 2020 года реструктурировано 11,6% совокупного кредитного портфеля российской банковской системы, однако лишь часть реструктуризации связана с ухудшением кредитного качества заемщиков. Именно эта категория кредитов будет формировать основной прирост просроченной задолженности в совокупном кредитном портфеле в 2021 году. На досоздание резервов может уйти значительная часть доналоговой прибыли 2021 года.

Подробнее в исследовании АКРА «Банковская система устойчива, но вопросы остаются» от 8 декабря 2020 года.

В Казахстане потенциально проблемные кредиты, к которым мы относим три последние категории качества из пяти, составили 9,5% от общего объема кредитов банковской системы на начало 2021 года, не претерпев изменений
по сравнению с показателем 2020-го.

В Беларуси кредиты, отнесенные к третьей-шестой группам риска, составили на начало 2020 года 19,3% кредитного портфеля. Резерв по активам второй-шестой группам риска за девять месяцев 2020-го увеличился на 28% до 2,7% ВВП. При этом докапитализацию республиканского бюджета на 1,2 млрд белорусских рублей (1,0% ВВП) осуществило ОАО «Агентство по управлению активами», основной деятельностью которого является реформирование и оздоровление сельскохозяйственного сектора.

Приложение. Меры, направленные на поддержание кредитования и ликвидности банковского сектора

Источник: Банк России, Национальный Банк Казахстана, Национальный банк Республики Беларусь