Пандемия COVID-19 повлияла как на мировые финансовые рынки в целом, так и на российский в частности. И хотя распространение коронавируса продолжает оказывать влияние на рыночную ситуацию, АКРА считает возможным уже сейчас оценить эффект первой волны пандемии для рынка облигаций и ожидания инвесторов относительно будущих рисков.
В целях анализа используется показатель G-спред, который определяется как разность между эффективной доходностью к погашению/оферте выпуска и эффективной доходностью к погашению выпуска государственного долга. В расчете G-спреда учитывается дюрация бумаг до погашения/оферты. G-спред определяет премию за кредитный риск той или иной бумаги, а рост спреда соответствует ожидаемому инвесторами росту кредитного риска.
Агентство сопоставило данные G-спредов * за декабрь 2019-го и июнь 2020-го по облигациям, выпущенным российскими нефинансовыми эмитентами. В аналитической выборке учитывались эмитенты и эмиссии, имеющие кредитные рейтинги. **
- Риски бумаг нефинансовых компаний в рейтинговой категории «AAA-AA» не подверглись переоценке, о чем говорит минимальное изменение премий за кредитный риск в указанный период.
- Наибольший рост премии за риск в рейтинговой категории «A» отмечен в секторе прочей розничной торговли, тогда как в других отраслях рост показателя был умеренным.
- Цены бумаг рейтинговой категории «BBB» и «BB» оказались наиболее волатильными, что в совокупности с кредитным качеством эмитентов обусловило их серьезную переоценку в июне текущего года относительно декабря 2019-го.
- Одной из наиболее рискованных отраслей инвесторы по-прежнему считают жилищное строительство, но при переоценке рисков в большей степени учитывают масштабы деятельности компаний.
- Существенно меньший рост кредитного риска инвесторы отмечали у облигаций телекоммуникационных компаний, представителей АПК и продуктовой розницы, как следует из динамики G-спредов.
* Выбросы по показателю G-спреда были исключены в рамках анализа.
** Для достижения полноты анализа рынка использовались данные по эмитентам и эмиссиям, имеющим кредитные рейтинги АКРА и Эксперт РА по национальной шкале. В случае наличия у эмитента или эмиссии кредитных рейтингов от двух указанных агентств в расчет принимались кредитные рейтинги, присвоенные АКРА.
Для демонстрации данных на графиках кредитные рейтинги были категоризированы: категория «AAA-АA» соответствует уровням рейтинга от AAA до AA-, категория «А» — от А+ до А-, категория «BBB» — от BBB+ до BBB-, категория «BB» — от BB+ до BB-.
Снижение ключевой ставки — основной источник роста как публичных заимствований, так и числа инвесторов.
Кардинальное снижение Банком России ключевой ставки в 2019–2020 годах привело к заметному росту на российском финансовом рынке количества розничных инвесторов. Привлекательность облигационного рынка для них связана с тем, что облигации по своей сути близки к банковским депозитам за счет фиксированного купонного дохода и определенной даты погашения или оферты. Снижение ключевой процентной ставки повысило привлекательность рынка публичного долга и для компаний, учитывая общее снижение стоимости заимствований.
Рисунок 1. Динамика спроса и предложения на российском рынке корпоративных облигаций
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
С декабря 2019-го по июль 2020 года ключевая процентная ставка снизилась с 7,75 до 4,25 п. п. На этом фоне число эмитентов рыночных корпоративных облигаций увеличилось на 40%, количество эмиссий компаний — на 50%, а численность уникальных клиентов в Системе торгов Московской биржи выросла более чем в два раза.
Рисунок 2. G-спреды по облигациям нефинансовых компаний в разрезе рейтинговых категорий в июне 2020-го и по категориям дюрации *
* Категории дюрации: 1 — дюрация менее полутора лет, 2 — менее трех лет, 3 — менее пяти лет, 4 — более пяти лет.
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Динамика G-спредов по бумагам эмитентов с рейтингами категории «AAA-AA»
Для категории «ААА-AA» рост премий за кредитный риск минимален.
На российском долговом рынке в настоящее время преобладают эмиссии, выпущенные эмитентами с категорией кредитного рейтинга «AAA-AA». Положительное влияние на уровень риска таких бумаг оказывает высокое кредитное качество эмитентов, а также меры господдержки, оказываемые крупнейшим из них. Все это способствовало тому, что в анализируемый период рост G-спредов по облигациям эмитентов данной категории находился в пределах статистической погрешности.
Эмитенты высшей рейтинговой категории не демонстрируют существенной разницы в распределении G-спредов в отраслевом разрезе и имеют широкий диапазон дюраций, что редко встречается у эмитентов с более низкими рейтингами. Это позволяет инвесторам формировать диверсифицированные по отраслям портфели облигаций с разными горизонтами инвестирования (с сопоставимым уровнем кредитного риска).
Рисунок 3. G-спреды по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «AAA-AA» из разных отраслей
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Отклонение G-спредов от среднего уровня на рис. 3 в большей степени отражает различия дюрации у облигаций, нежели специфику восприятия инвесторами уровня риска в зависимости от отрасли (при более длинных дюрациях отраслевые отличия сглаживаются).
В высшей рейтинговой категории изменение G-спредов после первой волны пандемии COVID-19 было минимальным, парные разницы G-спредов на рис. 4 сосредоточены около нулевых значений.
Рисунок 4. Парные разницы G-спредов * по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «AAA-AA»
* Парная разница представляет собой изменение в уровне G-спредов по бумагам, которые были доступны на рынке в декабре 2019-го и в июне 2020 года.
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Динамика G-спредов по бумагам эмитентов с рейтингами категории «A»
Карантинные ограничения привели к росту премии за риск в секторе непродуктовой розницы.
Облигации, выпущенные нефинансовыми компаниями с рейтингами «A», в целом показывали динамику G-спредов, похожую на динамику спредов в рейтинговой категории «AAA-AA». Однако в связи с более высокой рискованностью G-спреды по бумагам «А»-категории на всем горизонте дюраций в среднем на 100 б. п. превышают G-спреды облигаций компаний рейтинговой категории «AAA-AA» (см. рис. 2).
Рисунок 5. G-спреды по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «A» из разных отраслей
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Наиболее ощутимое влияние первая волна пандемии COVID-19 оказала на сегмент прочей розничной торговли (непродуктовая розница), объем продаж которой упал после введения ограничительных карантинных мер, вызвавших взрывной рост продаж у компаний продуктовой розницы. Все это отразилось в росте G-спредов по бумагам эмитентов, относящихся к отрасли прочей розничной торговли (см. рис. 6).
Рисунок 6. Изменение G-спредов по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «A» из разных отраслей
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Меры по поддержанию спроса обусловили умеренный рост премий за риск в секторе жилищного строительства.
Бумаги эмитентов из сектора жилищного строительства традиционно воспринимаются рынком как одни из наиболее рискованных. Однако меры по поддержке спроса (в том числе расширение программы субсидируемой ипотеки) позволили инвесторам незначительно переоценить риски по крупнейшим российским строительным компаниям, несмотря на непродолжительный период приостановки строительства в России.
Рисунок 7. Парные разницы G-спредов по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «A»
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Практически у половины бумаг, выпущенных эмитентами рейтинговой категории «А», G-спреды росли более чем на 25 б. п. (чего не наблюдалось в высшей рейтинговой категории), что соответствует умеренному росту кредитного риска.
Динамика G-спредов по бумагам эмитентов с рейтингами категории «BBB-BB»
В рейтинговой категории «BBB-BB» представлено наименьшее в сравнении с другими категориями число эмитентов и эмиссий, а из отраслей здесь преобладает жилищное строительство. В связи с этим анализ G-спредов по облигациям с рейтингами «BBB-BB» в некоторой степени ограничен.
Рисунок 8. G-спреды по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «BBB-BB» из разных отраслей
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
В отраслевом разрезе динамика G-спредов по рейтинговым категориям «BBB-BB» и «A» примерно одинакова, отличие заключается лишь в более высокой оценке рисков в отношении компаний жилищного строительства. G-спреды по облигациям эмитентов из сектора жилищного строительства и из сегмента прочей розничной торговли в категории «A» отличались от среднего уровня G-спредов на 70 и 220 б. п. (см. рис. 5), а в категории «BBB-BB» — на 240 и 320 б. п. соответственно (см. рис. 8).
Рисунок 9. Изменение G-спредов по облигациям с дюрацией до трех лет, выпущенным эмитентами рейтинговой категории «BBB-BB» из разных отраслей
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Карантинные ограничения, введенные на фоне пандемии, привели к переоценке инвесторами рисков по облигациям эмитентов из отраслей жилищного строительства и прочей розничной торговли. Наибольшее изменение G-спредов в рейтинговой категории «А» наблюдалось по облигациям компаний прочей розничной торговли, а в категории «BBB-BB» — по бумагам представителей отрасли жилищного строительства.
АКРА полагает, что изменение отношения инвесторов к облигациям компаний жилищного строительства зависело прежде всего от масштаба деятельности данных компаний и наличия у них диверсифицированных портфелей проектов, повышающих устойчивость эмитентов в периоды снижения темпов роста экономики.
Общая разнонаправленность динамики G-спредов
Волатильность спредов неоднородна; лишь по эмиссиям рейтинговой категории «ААА-AA» премия за риск не росла, тогда как в категориях «ВВВ» и ниже наблюдался опережающий рост премий по бумагам с более длинными сроками погашения.
В период с декабря 2019 года по июнь 2020-го динамика G-спредов по облигациям была разнонаправленной, что говорит о неравномерности переоценки рисков инвесторами.
- По облигациям, выпущенным эмитентами с высшим уровнем кредитоспособности (рейтинговая категория «AAA-AA»), роста G-спредов не наблюдалось, в том числе по бумагам с дюрацией более трех лет. Это свидетельствует о том, что данная категория является для инвесторов наиболее предсказуемой, в том числе на долгосрочном горизонте планирования.
- По бумагам, выпущенным эмитентами категории «A», G-спреды в среднем выросли, но по мере увеличения дюрации по выпускам они менялись менее существенно. Это говорит об ожидании инвесторами повышенной волатильности по данным облигациям в краткосрочном периоде при сохранении кредитного качества эмитентов на долгосрочном горизонте инвестирования.
- По облигациям, выпущенным эмитентами категории «BBB» и ниже, картина иная: при росте G-спредов, сопоставимом в краткосрочном периоде с динамикой G-спредов по бумагам категории «A», выпуски с более длинными сроками до погашения находятся под давлением. Следовательно, инвесторы в меньшей степени уверены в будущем таких компаний, а риски их дефолта в долгосрочной перспективе оцениваются выше.
Тенденцию неравномерной переоценки рисков подтверждают и индексы доходностей долговых обязательств (см. рис. 10). У облигаций эмитентов, относящихся к высшим рейтинговым категориям, доходности находятся на исторических минимумах, тогда как в более низких рейтинговых категориях доходности еще не вернулись к минимальным уровням. Отметим, что во время действия карантинных мер волатильность облигаций в разных рейтинговых категориях существенно отличалась. Это связано с различной степенью устойчивости компаний к подобным ограничениям и разной вероятностью дефолтов по данным эмитентам.
Рисунок 10. Индексы доходности облигаций
Источник: Cbonds
Несмотря на общее снижение доходностей по высокорискованным корпоративным облигациям в июне 2020 года относительно уровней конца 2019-го, в целях инвестирования следует учитывать, что бумаги компаний рейтинговой категории «BBB-BB» отличаются существенно более высокими рисками, чем облигации эмитентов категории «AAA-AA» и «A».
Рисунок 11. Изменение G-спредов по облигациям нефинансовых компаний в разрезе рейтинговых категорий по категориям дюрации
Источник: Московская биржа, Cbonds, расчеты АКРА
Меньшая премия за риск наблюдалась у телекоммуникационных компаний, АПК и в продуктовой рознице.
Как следует из динамики G-спредов за анализируемый период, инвесторы стали более лояльно относиться к облигациям, выпущенным телекоммуникационными компаниями, представителями продуктовой розницы и АПК. В указанных отраслях незначительный рост G-спредов по облигациям рейтинговой категории «BBB-BB» с короткой дюрацией объясняется небольшим количеством таких эмиссий на рынке (что увеличивает удельный вес каждой бумаги в расчете), а также наличием выпусков облигаций телекоммуникационных компаний и АПК, G-спреды которых либо незначительно выросли, либо уменьшились.
