Ключевые факторы рейтинговой оценки

Сильный операционный профиль Sanymon Corporation BVI (далее — Компания, «Азбука Вкуса», «Азбука») обусловлен доминирующей позицией в отдельном сегменте российской пищевой розницы при высокой географической концентрации. Несмотря на ориентацию сети на аудиторию с высоким и выше среднего доходами, Агентство оценивает цикличность этого сегмента розницы в основных регионах присутствия Компании — в Москве и Санкт-Петербурге — как умеренную. Положительное влияние на оценку бизнес-профиля оказывает высокий уровень развития собственного производства и частных марок Компании (более 20% в совокупном товарообороте). «Азбука Вкуса» развивает все основные форматы торговли, за исключением гипермаркетов и дискаунтеров, и является лидером в сегменте качественной продуктовой розницы в регионах присутствия.

Адекватное корпоративное управление. АКРА отмечает высокую эффективность менеджмента «Азбуки»: ключевые топ-менеджеры работают в Компании 10–15 лет, а результатом их деятельности является динамичное развитие сети и успешное преодоление нескольких экономических кризисов. Оперативное планирование и контроль за исполнением планов находятся на высоком уровне, однако стоит отметить находящуюся в процессе формализации функцию финансового риск-менеджмента в Компании, несмотря на низкий наблюдаемый уровень кредитных, валютных или процентных рисков. Структура группы незначительно усложнена, однако финансовая прозрачность находится на приемлемом уровне: «Азбука» на ежеквартальной основе составляет отчетность по МСФО, а операции со связанными сторонами вне периметра группы отсутствуют.

Агрессивная стратегия развития. Агентство оценивает стратегию развития Компании как достаточно агрессивную: к 2021 году «Азбука» планирует многократно увеличить количество магазинов и размер выручки в номинальном выражении. Одним из основных приоритетов стратегии является развитие формата магазинов шаговой доступности «АВ Daily» (до 45% выручки к 2021 году), а также рост дистанционной торговли (до 5% выручки к 2021 году). По мнению Агентства, такое масштабное развитие сети может нести в себе значительные риски как ввиду ограниченной емкости рынка высококачественной розницы и традиционно достаточно длительного срока выхода магазинов «Азбуки» на плановые обороты, так и в целом за счет значительных инвестиций в открытие каждого магазина (вместе с тем Агентство отмечает более низкую стоимость и более быструю раскрутку магазинов «АВ Daily»).

Повышенная долговая нагрузка при умеренной ликвидности. Агентство ожидает существенного увеличения кредитного портфеля Компании по мере реализации запланированной стратегии развития, которая может потребовать значительных инвестиций в период с 2017 по 2021 год. По нашим оценкам, отношение общего долга к FFO (денежные средства от операций) до чистых процентных платежей может составить 3,4–3,6х в 2017–2018 годах (2,2х на 31.03.2017). Отношение долга, скорректированного с учетом капитализации аренды, к FFO до фиксированных платежей в 2017–2018 годах будет находиться на повышенном уровне в 5,5х (4,8х на 31.03.2017), а покрытие фиксированных платежей — на пониженной отметке в 1,4х (1,5х на 31.03.2017). Вместе с тем Агентство отмечает приемлемый уровень ликвидности Компании ввиду наличия значительного неиспользованного остатка по кредитным линиям (10,6 млрд руб. с учетом ожидаемого во 2К 2017 увеличения и 8,2 млрд без него) и ожидает дальнейшего увеличения кредитных лимитов в случае успешной реализации стратегии развития.

Очень высокая рентабельность при умеренном размере бизнеса. Выручка «Азбуки Вкуса», по предварительным оценкам Компании, по итогам 2016 года составила 50 млрд руб. без НДС (+10% к 2015 году). Несмотря на сравнительно высокий уровень затрат на аренду и персонал, а также повышенный уровень товарных списаний (4,1% в 2016 году), «Азбука» исторически демонстрирует превосходные уровни рентабельности. Так, рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов по итогам 2016 года составляет 8,1% (4,1 млрд руб.), а рентабельность по FFO до фиксированных платежей и налогов — 16,5% (8,3 млрд руб.). Размер EBITDAR (прибыль до расходов на выплату процентов, налогов, амортизации и аренды) с квадратного метра торговой площади составил в 2016 году около 108 тыс. руб., что в несколько раз превышает показатели всех публичных отраслевых конкурентов. Агентство ожидает сохранения достигнутых уровней рентабельности в прогнозном периоде с поправкой на активную фазу роста Компании в 2017–2018 годах.

Ключевые допущения

  • открытие в среднем более 100 торговых точек ежегодно в период 2017–2021 годов, выход новых магазинов на проектный объем продаж в течение 18 месяцев;
  • ежегодный рост сопоставимых продаж и основных статей расходов на уровне прогнозируемой АКРА инфляции (4,0–4,5%);
  • сохранение рентабельности Компании на достигнутых уровнях — более 15% по FFO до фиксированных платежей и налогов;
  • дивидендные выплаты на уровне 50% чистой прибыли.

Факторы возможного изменения прогноза или рейтинга

Стабильный прогноз предполагает с наиболее высокой долей вероятности неизменность рейтинга на горизонте 12–18 месяцев. 

К позитивному рейтинговому действию могут привести:

  • значительное снижение долговой нагрузки, то есть уменьшение скорректированного долга ниже 4,5х FFO до фиксированных платежей, либо рост покрытия фиксированных платежей свыше 2,0х;
  • пересмотр стратегии в сторону менее агрессивной динамики развития сети либо успешная реализация действующей стратегии.

К негативному рейтинговому действию могут привести:

  • рост скорректированного долга выше 6,0х FFO до фиксированных платежей при одновременном ухудшении структуры долга либо падение покрытия фиксированных платежей ниже 1,0х;
  • снижение рентабельности по FFO до фиксированных платежей ниже 11%;
  • падение сопоставимых продаж более чем на 10% при сохранении динамики открытия новых магазинов;
  • существенное ухудшение доступа к внешним источникам ликвидности;
  • дальнейшее ужесточение регулирования в отрасли, способное негативно отразиться на финансовых результатах Компании.

Краткая информация о компании

«Азбука Вкуса» — мультиканальная продовольственная сеть сегмента «средний плюс», работающая в форматах супермаркет и минимаркет в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге. По состоянию на 31.03.2017 сеть Компании насчитывала 110 торговых точек и интернет-магазин AV.RU. Действующая стратегия Компании предполагает увеличение присутствия в Санкт-Петербурге, а также активное развитие магазинов шаговой доступности и онлайн-торговли. Компания была основана в 1992 году группой из четырех акционеров, при этом развитие в виде розничной сети продуктовых магазинов «Азбука Вкуса» началось с 1997 года. Контролирующими акционерами «Азбуки» являются ее основатели Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также топ-менеджеры Компании, блокирующий пакет акций принадлежит структурам Millhouse и Invest AG.

Факторы рейтинговой оценки

Отраслевой риск-профиль

Отраслевой риск-профиль оценивается как «Средний».

АКРА оценивает базовый риск отрасли розничной торговли как умеренный, однако в связи с ее выраженной сегментацией цикличность и уровень просроченной задолженности по банковской системе могут существенно различаться между направлениями. «Азбука Вкуса» ведет деятельность в сегменте розничной торговли продуктами питания, который оценивается Агентством как значительно более устойчивый к динамике экономических циклов, что соответствующим образом учитывается при анализе бизнес-профиля Компании, в частности в оценке субфактора «Цикличность спроса на продукцию».

По итогам 2016 года оборот розничной торговли в России составил 28 317,3 млрд руб., что в сопоставимых ценах оказалось на 4,6% ниже показателя 2015 года, который в свою очередь оказался на 10,0% ниже уровня 2014 года. В сфере продовольственных товаров снижение оборота в сопоставимых ценах составило 5,0% в 2016 году. В текущих ценах оборот продовольственных товаров достиг уровня в 13 751,8 млрд руб., а рост рынка составил 2,5%, что существенно ниже среднегодового темпа роста сегмента на уровне 10% за период 2011–2015 годов.

Низкая динамика роста оборотов торговли вызвана в первую очередь снижением реальных располагаемых доходов населения на 5,9% в 2016 году (в 2015 году снижение составило 3,2%). При этом реальная заработная плата за 2016 год увеличилась на 0,6% после падения на 9% в 2015 году. АКРА ожидает, что в 2017–2021 годах обороты отрасли будут увеличиваться в соответствии с динамикой роста реальных располагаемых доходов населения и инфляционными ожиданиями.

Рисунок 1. Прогноз динамики торговли продуктами питания, млрд руб.

Источник: данные макроэкономического прогноза АКРА, аналитические материалы, предоставленные Компанией


«Азбука Вкуса» представлена в сегменте торговли высококачественной продукцией, в связи с чем магазины ориентированы в основном на клиентов с высоким уровнем доходов, тратящих на продукты питания менее 10–15% дохода (при среднем уровне по Москве и Санкт-Петербургу в 35%). Согласно статистическим данным, около 6% покупателей в РФ имеют располагаемые доходы выше 60 тыс. руб. в месяц на одного члена семьи (что примерно отвечает базовому определению среднего класса), а в Москве под определение среднего класса попадает около 9% населения (1,15 млн чел.). На фоне медленного увеличения располагаемых доходов рост целевой аудитории сети будет ограничен, однако с учетом действующей клиентской базы, которая, по данным Компании, насчитывает около 900 000 покупателей, потенциал ее роста в основном сегменте присутствия составляет около 30%. Стоит отметить, что реальный потенциал роста может быть выше ввиду развития новых форматов, а также дополнительных сервисов, направленных на увеличение общих расходов действующих клиентов сети.

АКРА также ожидает, что присущие городам с высоким уровнем социально-экономического развития тенденции потребительского поведения, такие как умеренное потребление пищи вне дома и рост популярности здорового образа жизни, сохранятся в будущем. Данные факторы оказывают общее положительное влияние на сегмент продуктовой розницы и в большей степени — на «Азбуку Вкуса», учитывая развитое направление реализации кулинарной продукции и акцент на развитие формата «магазин у дома». Вместе с тем риск дальнейшего снижения располагаемых доходов среднего класса в Москве, Московской области и Санкт-Петербурге является ключевым отраслевым риском для Компании, так как может привести к перетоку покупателей в сегмент более низкой ценовой категории.

Агентство отмечает повышенные регуляторные риски для сегмента продуктовой розницы. Так, недавно внесенные поправки в закон о торговле привели к ограничению максимального размера ретро-бонусов поставщиков на уровне 5%. Последствия данной меры для Компании минимизируются за счет высокой доли собственного производства в структуре продаж, поскольку маржинальность продукции собственного производства на 5–20% выше по сравнению с товарами сторонних поставщиков, а также за счет возможности компенсировать выпадающие доходы дополнительными скидками от поставщиков.

Операционный риск-профиль

Рыночная позиция и географическая диверсификация

Географическая диверсификация оценивается как «Средняя».

«Азбука Вкуса» является региональной сетью, представленной в трех регионах: Москве и Московской области, а также Санкт-Петербурге. В соответствии с методологией АКРА, географическая диверсификация региональных сетей, ведущих деятельность в регионах с высоким социально-экономическим развитием, оценивается как умеренная.

«Азбука» развивает все основные форматы торговли, за исключением гипермаркетов и дискаунтеров. В настоящее время основным форматом для Компании являются супермаркеты, представленные преимущественно в центральных районах Москвы и Санкт-Петербурга (79 супермаркетов и три «Энотеки», генерирующие 85,1% выручки). С 2014 года «Азбука» активно развивает формат магазинов шаговой доступности «АВ Daily» (18 магазинов, на которые приходится 3,5% выручки), представляющих собой небольшие магазины в центральных локациях и характеризующихся акцентом на кулинарную продукцию и товары базовой потребительской корзины. С недавнего времени «Азбука» также развивает направление «АВ Маркет» (10 магазинов, на долю которых приходится 9,1% выручки) — супермаркеты большого формата, располагающиеся в Московской области (часть магазинов — переформатированные точки сети SPAR, приобретенной в 2014 году). Исторически Компания уделяет особое внимание развитию дистанционной торговли, доля которой в 2016 году составила около 2,2% от общего товарооборота.

Рыночная позиция оценивается как «Средняя».

«Азбука» — конкурентный игрок на фрагментированном московском рынке продуктовой розницы. При умеренной доле в совокупном товарообороте города (менее 3%) «Азбука Вкуса» занимает прочные позиции в формате «супермаркет» (около 11% по Москве) и является безоговорочным лидером в сегменте высококачественной продуктовой розницы, в котором в настоящий момент отсутствует выраженная конкуренция. Ввиду непродолжительного периода развития Компанией форматов «магазин у дома» и «дистанционная торговля» их доли по Московскому региону составляют около 2 и 8% соответственно, однако по мере дальнейшего развития данных сегментов их рыночная доля будет увеличиваться.

В Санкт-Петербурге присутствие Компании пока незначительное — доля «Азбуки» в формате «супермаркет» составляет около 3%. Данный сегмент в целом менее развит в регионе, а ключевыми форматами торговли являются «магазины у дома» (в том числе в связи со значительным пешеходным трафиком) и гипермаркеты. В связи с этим в Санкт-Петербурге «Азбука» планирует более активно развивать формат «АВ Daily» при значительно более низких темпах открытия супермаркетов.

Бизнес-профиль

Бизнес-профиль оценивается как «Сильный».

Важная отличительная особенность бизнес-профиля Компании — присутствие исключительно в сегменте высококачественной продуктовой розницы. Цикличность данного сегмента в регионах присутствия оценивается как умеренная, что обусловлено как достаточно высоким уровнем социально-экономического развития данных регионов, так и сравнительно небольшой долей расходов на продовольственные товары в общих доходах целевой аудитории сети (до 10–15%). Обозначенные факторы помогли Компании избежать ощутимого падения продаж на фоне снижения реальных доходов населения в 2014–2016 годах. Так, снижение сопоставимых продаж (like-for-like или LFL) в 2015 году составило всего 1,9% (при этом трафик упал на 5,9%, средний чек вырос на 4,3%), а в 2016 году данный показатель вырос на 9,6% (+1,7% трафик, +7,7% средний чек). Показатель сопоставимых продаж в Санкт-Петербурге существенно растет, что объясняется непродолжительной историей присутствия бренда в регионе. По форматам «АВ Daily» и «АВ Маркет» динамика сопоставимых продаж не рассчитывались ввиду ограниченного периода существования сегментов.

Ввиду значительного роста сети при исторически более длительных сроках раскрутки магазинов Агентство включало в расчет сопоставимых продаж магазины, проработавшие не менее 24 месяцев.

Таблица 1. Динамика сопоставимых продаж сети

Источник: данные Компании, расчеты АКРА

Присутствие в высоком ценовом сегменте позволяет Компании достигать лучших показателей среднего чека и продаж с одного квадратного метра среди всех публичных отраслевых конкурентов. Так, средний чек по сопоставимым магазинам «Азбуки» составил 1,5 тыс. руб. с НДС в 2016 году, а выручка с одного квадратного метра — 755 тыс. руб. Стоит отметить, что несмотря на значительно более низкий средний чек в формате «АВ Daily», продажи с одного квадратного метра в данном сегменте сопоставимы с супермаркетами за счет меньшей площади и более интенсивного трафика. В базовом сценарии развития Компании Агентство ожидает дальнейшего роста среднего чека в каждом из форматов в соответствии с прогнозируемыми темпами инфляции при условии роста трафика пропорционально увеличению числа магазинов. Вместе с тем по мере роста доли формата «АВ Daily» в общей структуре продаж средний чек по Компании может снизиться.

Важное конкурентное преимущество Компании заключается в сравнительно высокой доле товаров собственного производства (в первую очередь кулинария, кондитерские и хлебобулочные изделия) — около 17% — в общем товарообороте, что позволяет поддерживать стабильно высокую рентабельность продаж. Производство осуществляется на трех площадках в Москве и одной в Санкт-Петербурге. В структуре группы также имеются сельскохозяйственные активы, однако их совокупный оборот минимален (менее 30 млн руб. в год). Помимо собственного производства, Компания активно развивает частную марку (бренды «Просто Азбука», «Почти готово!», «Наша Ферма» и прочие), доля которой составляет около 12% от общего товарооборота (на долю собственного производства в совокупности с частной маркой приходится более 20% товарооборота). Компания планирует и далее активно развивать собственное производство и частную марку и к 2021 году довести их совокупную долю в товарообороте до 35%. Общий объем инвестиций, направленных на достижение этой цели, может составить до 8,5 млрд руб. в 2017–2021 годах; ожидаемый эффект — увеличение валовой маржи на 1–1,5%. Другая отличительная особенность ассортиментного ряда Компании — его уникальность: не менее 38% товарных наименований (без учета частной марки и собственного производства) является эксклюзивной продукцией, не представленной в других сетевых магазинах. Это позволяет поддерживать интерес наиболее платежеспособной аудитории сети. При этом стратегия «Азбуки» предполагает, что цена на товары базовой потребительской корзины не должна отличаться от цен конкурентов согласованной панели более чем на 5%.

«Азбука Вкуса» обладает диверсифицированной структурой контрагентов. Расчеты с поставщиками, как правило, осуществляются с отсрочкой. Важной характерной особенностью концепции сети является значительная доля импорта в структуре ассортимента, составившая около 40% от общего товарооборота в 2016 году (45% в 2014 году), при этом около 11% товарооборота приходится на собственный импорт (преимущественно вино). Валютные риски по импортной продукции минимизируются закупкой у локальных дистрибьюторов с фиксацией цены в рублях, а по собственному импорту — авансированием поставщиков. Несмотря на ограниченный прямой валютный риск, значительная доля импорта в структуре продаж оказала серьезное давление на бизнес Компании после введения продуктовых контрсанкций в августе 2014 года и последующей девальвации рубля в четвертом квартале 2014 года. Так, около 11% товаров оказалось под прямым запретом на ввоз (главным образом сыр, фрукты и овощи), а стоимость импорта увеличилась вдвое при снижающихся доходах населения. Однако Компании удалось заместить не менее 90% запрещенной к ввозу продукции на товары-аналоги, а удорожание импорта было минимизировано как за счет определенного изменения ассортиментного ряда, так и путем снижения собственной маржи и маржи поставщиков.

Общая площадь магазинов сети на конец 2016 года составила 153 тыс. кв. м, торговая — 75 тыс. кв. м. Практически вся торговая, офисная и складская недвижимость Компании арендуется, в собственности находится менее 5% площадей. Основная часть арендных договоров долгосрочная (до 12 лет) и номинирована в рублях, в части договоров присутствует привязка стоимости аренды к товарообороту. Стоит отметить, что Компании удалось удержать рост аренды в период девальвации рубля на приемлемых уровнях: общая стоимость аренды увеличилась с 6–7,5% от совокупного товарооборота в 2013–2014 годах до 8,0–8,5% в 2015–2016 годах. АКРА ожидает, что затраты на аренду в прогнозном периоде (2017–2020 год) не превысят 8,7% от общего товарооборота.

«Азбука» развивает собственный логистический дивизион; текущий уровень централизации логистических операций составляет около 54%. Общая площадь складских и производственных площадей составляет 38 тыс. кв. м и включает в себя распределительные центры в Московской (Истра) и Ленинградской (Пушкино) областях, четыре производственных площадки (три в Москве и одна в Санкт-Петербурге), а также четыре склада (три в Москве и один в Санкт-Петербурге). Компания имеет собственный грузовой и легковой автопарк. Принятая Компанией стратегия развития логистического дивизиона предполагает увеличение складских площадей, автопарка и централизации логистических операций, что, по оценке Компании, может привести к снижению затрат на логистику с текущих 2,9% от выручки до 1,3%.

«Азбука Вкуса» активно инвестирует в развитие собственного бренда и использует все основные каналы продвижения: ТВ, наружную рекламу, радио, Интернет. Немаловажный канал продвижения бренда — обновленная программа лояльности «Вкусомания», направленная как на стимулирование активности постоянных покупателей сети, так и на привлечение новых клиентов. Аудитория сети характеризуется достаточно высокой лояльностью — около 70% оборота приходится на участников программы лояльности.

Корпоративное управление

Уровень корпоративного управления оценивается как «Средний».

Контролирующими акционерами Sanymon Corporation являются ее основатели Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также топ-менеджеры Компании; блокирующий пакет принадлежит структурам Millhouse и Invest AG, миноритарный пакет — V.M.H.Y Holdings Ltd. «Азбука Вкуса» была создана в 1992 году четырьмя партнерами — Максимом Кощеенко, Олегом Лыткиным, Сергеем Верещагиным и Олегом Трыкиным, — однако двое последних в 2012 году полностью вышли из бизнеса. Действующие акционеры «Азбуки» рассматривают перспективы выхода на IPO с 2019 года с размещением не менее 25–30% акций Компании.

Структура группы компаний «Азбука Вкуса» умеренно усложнена. Ключевым операционным активом выступает ООО «Городской супермаркет» — компания генерирует всю розничную выручку Группы, оперирует собственным производством, а в ее штате числится весь персонал (более 10 тысяч сотрудников). Также в структуру Группы входит ряд юридических лиц, являющихся балансодержателями недвижимости, торговой марки, сельскохозяйственных активов, а также осуществляющих импортные операции. Основной холдинговой компанией, на которую производится консолидация МСФО отчетности, является Sanymon Corporation (BVI). Согласно предоставленным Компанией данным, а также на основании публичной информации по состоянию на дату написания отчета ни один из членов Группы не был вовлечен в материальные судебные процессы в качестве истца или ответчика. При анализе консолидированной МСФО отчетности материальных операций со связанными сторонами вне периметра Группы выявлено не было.

Совет директоров «Азбуки» сформирован на уровне ООО «Городской Супермаркет». В его состав входят семь человек: генеральный и финансовый директора, директор по маркетингу ООО «Городской супермаркет», акционеры Максим Кощеенко и Олег Лыткин, а также представители двух других акционеров. Наличия независимых директоров в составе не предусмотрено. При совете директоров создан комитет по аудиту, заседания которого проходят не реже заседания совета директоров. Менеджмент Компании обладает значительным опытом работы — все ключевые директора и руководители направлений работают в «Азбуке» на протяжении 10–15 лет, а результатом их деятельности является динамичное развитие сети и успешное преодоление нескольких экономических кризисов. Немаловажный фактор корпоративного управления — опционная программа мотивирования, за счет которой топ-менеджменту в настоящий момент принадлежит 4,95% акций Компании, что дополнительно повышает эффективность управления, а также позволяет в значительной степени снижать потенциальные конфликты интересов с акционерами.

Основными документами, регламентирующими стратегию Компании, являются ежегодно утверждаемый советом директоров стратегический план, а также финансовый план развития на горизонте до пяти лет. В Компании реализована достаточно подробная система планирования, позволяющая отдельно прогнозировать все основные элементы выручки и себестоимости по каждому магазину, а также производственные и логистические показатели и инвестиционные затраты. Для контроля за исполнением стратегического плана и его оперативной корректировки в «Азбуке» функционирует бюджетный комитет, который проводит заседания на ежемесячной основе. Для контроля за исполнением отдельных проектов в Компании работает проектный комитет, заседания которого проводятся еженедельно.

Действующая стратегия Компании на период 2017–2021 годов предполагает активное развитие сети и многократное увеличение общего числа магазинов. Помимо открытия новых магазинов, менеджмент планирует активно развивать дистанционную торговлю, а также собственное производство и логистику. Общие затраты на такое масштабное развитие сети могут составить от 7 до 10% выручки ежегодно (без НДС).

Несмотря на значительный накопленный опыт топ-менеджеров и акционеров, Агентство оценивает принятую стратегию развития как достаточно агрессивную. По мнению Агентства, такое масштабное развитие сети может нести в себе значительные риски как ввиду ограниченной емкости рынка качественной розницы и традиционно достаточно длительного срока выхода магазинов «Азбуки» на плановые обороты, так и в целом за счет значительных инвестиций в открытие каждого магазина. В Компании отсутствуют ограничения на максимальное количество магазинов, одновременно находящихся в стадии раскрутки, поэтому, по мнению Агентства, одновременный невыход на плановые обороты большого количества магазинов может привести к значительным убыткам. Данный риск частично снижается благодаря оперативному контролю плана развития и возможности его корректировки в случае невыполнения, в частности в части нормативов долговой нагрузки, которые устанавливаются с запасом к банковским ковенантам (на 2017 год внутренний норматив долг/EBITDA установлен на уровне 2,5х при внешнем ковенанте 3,0х). Также стоит отметить, что за всю историю существования «Азбука» закрыла всего пять магазинов, что косвенно свидетельствует о тщательном выборе локаций.

Финансовый риск-менеджмент в Компании формально не регламентирован, однако руководство минимизирует все основные виды риска. Для финансирования деятельности Компания привлекает только кредиты в рублях и преимущественно с фиксированными ставками, что снижает подверженность валютным и процентным рискам. В рамках управления ликвидностью Компания на постоянной основе поддерживает свободные кредитные лимиты, а также соблюдает приемлемую диверсификацию портфеля по банкам-кредиторам. Валютный риск минимизируется закупкой товаров у локальных дистрибьюторов с фиксацией цены в рублях, а по собственному импорту — авансированием поставщиков. При изменении валютного курса Компания перекладывает рост закупочных цен на покупателей.

Финансовая прозрачность «Азбуки Вкуса» находится на приемлемом уровне. Компания готовит консолидированную отчетность по МСФО на ежеквартальной основе, аудитор — Ernst&Young. На ежемесячной основе формируются отчеты с операционными показателями. Однако поскольку Компания является непубличной, ни финансовая отчетность, ни отдельные финансовые или операционные показатели не публикуются в открытых источниках.

Финансовый риск-профиль

Основные предпосылки прогнозирования финансовых показателей и принципы их учета в рейтинговой модели

Для оценки будущих финансовых показателей Агентство построило модель денежных потоков Компании на горизонте 2016–2020 годов. Предпосылки модели основывались как на определенных данных Компании, в частности на динамике открытия магазинов и инвестиционной программе, так и на прогнозируемой Агентством динамике сопоставимых продаж и структуры себестоимости. В качестве основы для прогнозирования показателей 2016 года использовались оперативные данные Компании. Ввиду ощутимой сезонности продаж (пик приходится на четвертый квартал) отчетный финансовый год в Компании смещен на первый квартал (с 1 апреля по 31 марта).

АКРА прогнозировало выручку «Азбуки» исходя из прогноза Компании по динамике открытия новых магазинов, а также нормативных значений оборота по каждому формату, ежегодно увеличиваемых на уровень инфляции. Для учета эффекта раскрутки ко всем новым магазинам Агентство применяло усредненные коэффициенты выхода на плановые обороты. Для прогнозирования выручки по действующим магазинам их текущие показатели также ежегодно индексировались с учетом инфляции.

В качестве источника прогноза по инфляции использовался Макроэкономический прогноз АКРА на период 2017–2021 годов.

Себестоимость товаров прогнозировалась исходя из свойственных для Компании размеров наценки (с учетом бонусов от поставщиков) и уровня списаний. Крупнейшие статьи административных и коммерческих расходов, а именно расходы на аренду и персонал, прогнозировались индивидуально в расчете на каждый магазин определенного формата и ежегодно индексировались с учетом инфляции. Прочие статьи административных и коммерческих расходов, среди которых затраты на логистику, ремонт, рекламу, инкассацию, прогнозировались фиксированной величиной от выручки на основании исторических значений.

Для справедливого учета фактических и прогнозных данных в рейтинговой модели финансовые показатели усреднялись путем взвешивания. Наибольшие веса имели показатели 2016 и 2017 годов — по 30%, показателям 2015 и 2018 годов были присвоены веса по 15%, на показатели 2014 и 2019 годов пришлось по 5%. При расчете коэффициентов ликвидности учитывались только прогнозные показатели 2017–2019 годов в соотношении 60–30–10% соответственно.

Размер и рентабельность

Размер компании оценивается как «Средний».

Компания характеризуется умеренным размером бизнеса. Выручка «Азбуки» за 2015 год составила 45,5 млрд руб. (+8% к 2014 году), за 2016 год, по предварительным оценкам Компании, — 50 млрд руб. (+10% к 2015 году). В 2015 году «Азбука» приостановила открытие новых магазинов, поэтому рост выручки был обусловлен раскруткой открытых годом ранее магазинов при падении сопоставимых продаж на 1,9%. Вместе с тем в 2016 году выручка росла преимущественно за счет увеличения сопоставимых продаж на 9,6%. При условии выполнения планов Компании по открытию новых магазинов Агентство ожидает более чем двукратного роста выручки до конца 2020 года.

Рентабельность оценивается как «Очень высокая».

Несмотря на более высокий по сравнению с конкурентами уровень затрат на аренду (за счет дорогих локаций) и персонал (больше сотрудников в расчете на магазин и выше средний уровень зарплат), а также повышенный уровень товарных списаний (4,1% в 2016 году), Компания исторически демонстрирует превосходные уровни рентабельности, что в первую очередь обусловлено существенной долей собственного производства, а также в целом более высокой торговой наценкой. Так, рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов составила в 2015 году 8,0% (3,7 млрд руб.), а в 2016 году — 8,1% (4,1 млрд руб.); рентабельность по FFO до фиксированных платежей и налогов была равна 16,2% в 2015 году (7,4 млрд руб.) и 16,5% в 2016 году (8,3 млрд руб.). Агентство ожидает незначительной коррекции достигнутых уровней рентабельности в 2017–2018 годах на 0,5–1%, что будет вызвано отложенным эффектом раскрутки открываемых магазинов, а также ростом расходов по бонусной программе. Так, рентабельность по FFO до чистых процентных платежей и налогов составит 7,1% в 2017–2018 годах, а по FFO до фиксированных платежей и налогов — 15,4 и 15,7% соответственно. Вместе с тем прогнозируется постепенное снижение розничной себестоимости (на 1–1,5% в прогнозном периоде) по мере роста собственного производства и увеличения количества магазинов «АВ Daily», что позволит восстановить исторические уровни рентабельности уже в 2019–2020 годах.

Показатели эффективности продаж по отношению к торговой площади также находятся на достаточно высоких уровнях. EBITDAR с квадратного метра общей площади составил 50,4 тыс. руб. в 2015 году и 54 тыс. руб. в 2016 году, с торговой — 103 тыс. руб. и 108 тыс. руб. соответственно, что значительно превышает показатели сопоставимых публичных компаний.

Денежные потоки

Исторически и на протяжении всего прогнозного периода «Азбука» стабильно демонстрирует способность генерировать существенные объемы операционного денежного потока. Данный показатель составил 1,5 и 2,2 млрд руб. в 2015 и 2016 годах, а на прогнозный период он ожидается на уровне 2–5% от выручки ежегодно. При прогнозировании денежного потока Агентство учитывало незначительный рост оборачиваемости запасов для учета постепенного выхода новых магазинов на плановые обороты. Также в прогноз было заложено сохранение текущей структуры расчетов с контрагентами, так как у Агентства отсутствуют основания предполагать их существенный пересмотр.

Свободный денежный поток оценивается как «Слабый».

Ввиду существенного объема инвестиций в открытие новых магазинов и развитие собственного производства и логистики свободный денежный поток (FCF) отрицателен на всем периоде прогнозирования. Совокупный объем инвестиционных затрат в 2017–2020 годы будет составлять 7–10% от выручки ежегодно (без НДС). Стоит отметить, что в финансовой модели Агентство учитывает инвестиции без НДС ввиду значительных объемов генерируемой розничной выручки и возможности получить возмещение НДС в рамках одного финансового года. Дополнительное давление на денежный поток Компании оказывает ее дивидендная политика, согласно которой акционеры планируют распределять в виде дивидендов не менее 50% чистой прибыли в течение прогнозного периода. Таким образом, дефицит FCF составляет около 10% от выручки в 2017 году и далее 3–5% ежегодно.

Долговая нагрузка и обслуживание долга

Кредитный портфель «Азбуки» на 31.03.2017 составил 8,0 млрд руб., ключевыми кредиторами выступают крупнейшие российские банки. Вся действующая задолженность является краткосрочной и подлежит погашению в течение года. Совокупный действующий объем возобновляемых кредитных линий составляет 10,8 млрд руб., при этом в настоящий момент Компания находится в финальной стадии согласования увеличения лимитов до 18,7 млрд руб.

Качественную оценку долговой нагрузки Агентство признает адекватной. Все кредиты номинированы в рублях, процентные ставки по 90% лимитов фиксированные, плавающие ставки используются только по краткосрочным кредитам (до 6 месяцев). Исторически Компания прибегает к краткосрочному заемному финансированию, что допустимо, учитывая короткий операционный цикл и значительные объемы генерируемой выручки. Вместе с тем Агентство отмечает повышенные риски финансирования инвестиционной программы краткосрочными заемными средствами при средней окупаемости магазинов в пределах трех лет. Стоит отметить, что в течение прогнозного периода совокупный долг не будет превышать квартальную выручку Компании. При анализе консолидированной отчетности забалансовых обязательств вне периметра Группы выявлено не было.

Долговая нагрузка оценивается как «Высокая».

Агентство ожидает существенного увеличения портфеля обязательств Компании по мере реализации запланированной стратегии развития. Так, отношение общего долга к FFO до чистых процентных платежей вырастет до 3,3–3,6х в 2017–2018 годах (с 2,2х на 31.03.2017). Отношение скорректированного с учетом капитализации операционной аренды долга (мультипликатор 7) к FFO до фиксированных платежей будет находиться на повышенном уровне 5,5х в 2017–2018 годах (4,8х на 31.03.2017).

Покрытие процентных платежей оценивается как «Низкое». 

Показатели обслуживания долга также находятся на пониженных уровнях. Соотношение FFO до фиксированных платежей и налогов к фиксированным платежам составило 1,5х по состоянию на 31.03.2017 и будет находиться в диапазоне 1,4–1,5х в прогнозном периоде; покрытие процентных платежей было равно 3,1х на 31.03.2017 и составит 3,0–4,0х в 2017–2020 годах.

Ликвидность

Ликвидность оценивается как «Средняя».

При прогнозировании ликвидности Компании в качестве источников использовались ее действующие кредитные линии с учетом их увеличения в 2017 году. Для учета возможности доступа к кредитным линиям Агентство проверяло выполнение финансовых ковенантов по каждому банку на каждую отчетную дату. Стоит отметить, что все финансовые ковенанты выполняются на протяжении прогнозного периода, однако Агентство не принимало во внимание ограничение одним из банков абсолютного значения долга, поскольку, по мнению Агентства, есть высокая вероятность пересмотра данного ковенанта.

Реализация планов «Азбуки» по выходу на IPO с 2019 года может привести к существенному снижению нагрузки на денежные потоки Компании, а также ее долговой нагрузки. Однако с целью получения более консервативной оценки Агентство не принимало данные планы во внимание.

За счет значительных невыбранных остатков по действующим лимитам коэффициент краткосрочной ликвидности, прогнозируемый на 2017 год, находится на комфортном уровне 1,32х, однако уже в 2018 году он снизится до 1,0х, а в 2019–2020 годах — до 0,8х, что обусловлено потребностью в наращивании заемного финансирования по мере роста бизнеса. Стоит отметить, что при соблюдении плановых показателей по росту банковские лимиты с высокой вероятностью будут увеличены, поэтому показатели ликвидности сохранятся на комфортных уровнях. Среди дополнительных инструментов поддержания адекватного уровня ликвидности в прогнозном периоде Агентство отмечает возможность снижения дивидендных выплат, а также замедление темпов развития сети.

Рисунок 2. Прогноз ликвидности Компании

Источник: оперативные данные Компании (2016), прогноз АКРА (2017–2020)


Качественная оценка ликвидности находится на приемлемом уровне. В графике погашения кредитов отсутствуют ярко выраженные пиковые периоды, и его можно признать комфортным с учетом значительного объема генерируемой выручки. Несмотря на то что из внешних источников ликвидности присутствует только банковское финансирование, фактическая диверсификация кредиторов приемлема. Из ограничивающих факторов необходимо отметить отсутствие запаса прочности по ковенантам в кредитных соглашениях в течение прогнозного периода (по состоянию на 31.03.2017 имелся запас в 1,0х EBITDA, однако он будет использован уже в текущем году).

Аналитические корректировки

Финансовая политика

Агентство оценивает финансовую политику рейтингуемого лица как нейтральную. С одной стороны, Компания выплачивает значительный объем дивидендов: как правило, их размер составляет не менее 50% чистой прибыли, при этом распределение осуществляется на ежеквартальной основе. В прогнозном периоде Компания не планирует сокращать размер дивидендных выплат. Вместе с тем в действующих кредитных соглашениях предусмотрены ковенанты, позволяющие кредиторам контролировать выплату дивидендов, что снижает риск выплаты дивидендов в ущерб их интересам. Также стоит отметить, что в период девальвации рубля и введения контрсанкций в 2014 году Компания приостанавливала выплату дивидендов, что также было обусловлено требованием кредиторов.

Поддержка

Группа

«Азбука» не является частью идентифицируемой группы по методологии АКРА, при этом у Агентства отсутствует информация о других бизнесах акционеров, способных негативно повлиять на кредитоспособность Компании.

Государство

Компания не является организацией с влиянием государства по методологии АКРА.

Рейтинги выпусков

Компания не имеет выпущенных облигаций.

Рейтинговая история

13.04.2017 — BBB-(RU), прогноз «Стабильный».

Регуляторное раскрытие

Кредитный рейтинг был присвоен по национальной шкале для Российской Федерации на основе Методологии присвоения кредитных рейтингов нефинансовым компаниям по национальной шкале для Российской Федерации, а также Основных понятий, используемых Аналитическим Кредитным Рейтинговым Агентством в рейтинговой деятельности.

Кредитный рейтинг был присвоен Sanymon Corporation (BVI) впервые. Пересмотр кредитного рейтинга и прогноза по кредитному рейтингу ожидается в течение одного года с момента совершения рейтингового действия (13.04.2017).

Кредитный рейтинг был присвоен на основании данных, предоставленных Sanymon Corporation (BVI), информации из открытых источников, а также баз данных АКРА. Кредитный рейтинг является запрошенным, компания Sanymon Corporation (BVI) принимала участие в процессе присвоения кредитного рейтинга.

Факты существенного отклонения информации от данных, зафиксированных в официально опубликованной финансовой отчетности Sanymon Corporation (BVI), не выявлены.

АКРА оказывало дополнительную услугу ООО «Городской супермаркет», связанному с Sanymon Corporation (BVI), в виде информационно-справочного обслуживания (семинар-практикум). Конфликты интересов в рамках процесса присвоения кредитного рейтинга выявлены не были.

Приложение

Таблица 1. Фактические и прогнозные показатели Компании

* Оценка АКРА на основе предварительных данных Компании.
Источник: консолидированная отчетность Компании по МСФО, расчеты АКРА
Версия для печати
Скачать PDF

Аналитики

Алексей Корнев
Эксперт, группа корпоративных рейтингов
+7 (495) 139-0480, доб. 126
Александр Гущин
Директор - руководитель направления среднего бизнеса, группа корпоративных рейтингов
+7 (495) 139 04 89, доб. 121
Мы защищаем персональные данные пользователей и обрабатываем Cookies только для персонализации сервисов. Запретить обработку Cookies можно в настройках Вашего браузера. Пожалуйста, ознакомьтесь с условиями использования файлов cookie на этом веб-сайте, перейдя по ссылке.